| 针对《红周刊》的此项质疑，山东地矿给出的解释为：“大高庄铁矿采矿权评估中采用的是近5年平均销售价格，确定为不含税价格907元/吨，我公司曾对大高庄铁矿同边矿山进行过市场调研，该地区周边同类铁矿(酸性铁矿石)近三年平均价格实际约1150元左右，不含税单价为983元/吨。” 从表面上看，公司已经回答了红周刊的质疑，但事实上这种解释却有偷换概念之嫌，并不能够解释资产评估参考的销售价格比该类产品实际市场销售价格更高这一问题。 前文在针对资产评估收益法的简单介绍中已经说明，首先应当“评估资产在未来的预期收益”，就大高庄铁矿收购这一案例而言，资产评估过程中应当预计未来数年的铁精粉销售价格；然而山东地矿参照的则是“近5年平均销售价格”。资产评估本应当是向前看、着眼未来，但是山东矿业在实际操作中却是在向后看、回顾过去，这显然与资产评估收益法的运算逻辑背道而驰，在这一关键参数的选取方面，山东地矿显然违背了基本的资产评估原理。 如果这种错误不是专业技能层面的操作错误，就只能猜测是刻意偷换概念的有意为之了，因为将“着眼未来”偷换成“回顾过去”，对于被评估方，即大高庄铁矿而言是大大地有利。 山东地矿本次收购大高庄铁矿的评估基准日选择在2013年9月30日，收购公告是在2014年1月14日才正式发布，期间间隔了3个半月左右。恰恰在这三个半月，铁矿石现货价格不仅出现非常明显下跌，且代表市场预期的期货价格也出现了惊人的“雪崩”式下跌。表5数据显示，自去年9月到今年3月以来，酸性铁精粉价格跌幅达9%。而从附图也可看出，在大连商品交易所上市的铁矿石期货主力合约1405和1409，从2013年10月上市以来至今累计跌幅均超过了20%。 而事实上，无论从近年来我国经济增速的变化，还是政府明确要求淘汰落后产能、企业去库存，以及中下游需求强弱等方面来看，未来一两年内，钢铁企业对铁矿石的需求要远远小于预期的。高盛在2013年上半年的报告中预计：“铁矿石的价格在2013~2015年分别为139美元、115美元和80美元，价格走低的因素包括从2014年起出现的结构性过剩、中国经济放缓、钢铁生产增速下滑、海上运输的铁矿石和中国本土生产的铁矿数量增加等”(铁矿石分析内容见附文2). 如此来看，山东地矿所收购的大高庄铁矿目前的实际价值，其实相比评估基准日的2013年9月30日早已出现了贬值，这意味着以2013年9月30日确定的评估价值收购大高庄铁矿无形中已经遭受了巨额损失，只不过这种损失不会在其会计利润当中显现出来而已。同样的问题也存在于山东地矿此前收购芜湖太平矿业90%股权暨施墩铁矿采矿权过程当中。  在两次收购过程中，针对同类资产评估选取的折现率大相径庭，过低的取值标准导致收购资产评估价值大幅飙升，使上市公司蒙受了巨额损失。 严重低估的折现率 山东地矿在收购大高庄铁矿和施墩铁矿的过程中，不仅通过操纵产品销售价格选取标准来人为抬高收购价格，且针对两宗采矿权收购选取的折现率更是低得惊人，进而导致大幅抬高了拟收购资产价格。 先前收购芜湖太平矿业90%股权暨施墩铁矿采矿权时，山东地矿选定的折现率为8.2%，而此后在收购山东盛鑫矿业70%股权暨大高庄铁矿采访权时，选定的折现率则为8.3%。 从财务管理的定义来看，折现率代表了投资者，也即计划收购两宗采矿权的山东地矿，其对于收购的这类资产的预期收益率。 例如，假设大高庄铁矿日后产生的经济效益，与资产评估所选定的参数完全一致，以山东地矿付出的1.4亿元收购价款作为“本金”测算，复合收益率即为8.3%。 但是这一收益率能否满足投资者的预期呢？要知道山东地矿在半年报和三季报中披露的年化净资产收益率还均超过了10%，而新收购的两宗采矿权的预计收益率却还远低于这一水平，这合理吗？ 针对此项质疑，山东地矿给出的解释是“大高庄铁矿折现率的取值属于非矿业权价款评估评估项目，根据《矿业权评估参数确定指导意见》(CMVS30800-2008)，折现率的基本构成为：折现率=无风险收益率+风险报酬率。无风险收益率参考政府发行的中长期国债利率或同期银行存款利率(五年期)来确定(4.75%)，风险报酬率确定方法为风险累加法，即：风险报酬率=勘查开发风险报酬率+行业风险报酬率+财务经营风险报酬率，其中勘查开发风险报酬率取值范围为0.35%~1.15%，行业风险报酬率取值范围为1%~2%，财务经营风险报酬率取值范围为1%~1.5%。假如上述各项风险报酬率均取最高值，累加结果为9.4%。” 这一段看似专业性很强且有理有据的解释，实际上隐含了一个很大的问题，就是针对“无风险收益率”的确定是否合理，山东地矿在收购施墩铁矿和大高庄铁矿过程中，均是参照了同期五年期银行存款利率4.75%。但是考虑到目前银行实际执行的存款利率，较基准利率均存在10%左右的上浮，而山东地矿仍以银行存款基准利率为参照，这本身就有失偏颇。 事实上，如果对比山东地矿在2013年初借壳上市时的资产评估参数选取，就会更加明显。当时在将徐楼矿业和娄烦矿业两宗采矿权注入到上市公司过程中，确定的折现率高达10%，显著超过了此次收购施墩铁矿和大高庄铁矿时选取的折现率。 将两次资产评估折现率构成进行比对可以发现，三项风险报酬率的确定范围是完全一致的，惟独无风险收益率却相差了1.4个百分点(见表6)，这是因为借壳上市时无风险收益率参照了“距离评估基准日前最近发行的长期国债票面利率(财库【2012】61号，国债代码：121706，期限5年)”。  同一家公司，在前后相隔一年的两波收购过程中，选取无风险收益率的标准却出现了很大差别，这如何能够令人信服呢？ 更何况，众所周知的是，2013年中还爆发了数次“钱荒”，国债收益率出现了显著上行，对应着2013年的市场真实无风险收益率，应当明显高于2012年才对。但是山东地矿则通过调整无风险收益率选取标准(前者参考国债收益率，后者参考银行存款利率)，大幅降低了折现率多达140个基点，最终导致拟收购资产价值的大幅提高。 如此明显的无风险收益率选择标准差异，怎不令人怀疑这是有意为之呢？尽管选取这一折现率参数的主体为名不见经传的评估机构“青岛衡元德矿业权评估咨询有限公司”(相关分析详见附文3)，但是山东地矿作为评估委托人，也理应尽到客观监察的之责，而从这一点来看，公司实在难逃虚增拟收购资产评估价值之嫌。  抛开复杂的现金流贴现模型，站在投资者角度、以上市公司获得利润作为参考，我们就不难测算出山东地矿针对太平矿业和盛鑫矿业多付了数千万元收购款。 涉嫌向资产原持有人进行利益输送 综上分析，我们可以得出结论，山东地矿在收购太平矿业和盛鑫矿业的过程中，通过高估产品预计销售和低估折现率的方式，人为抬高了资产收购价格，涉嫌向资产原持有人进行利益输送。而山东地矿的投资者最为关注的则是，针对这两宗收购案，上市公司到底多花了多少钱？投资者在无形中蒙受了多大的损失？ 如果抛开繁冗复杂的现金流量折现模型，对于山东地矿的投资而言，最直观的投资成本便是太平矿业90%股权和盛鑫矿业70%股权的收购价格所带来的直观收益，便是两家公司预计的净利润。 由于山东地矿高估了铁精粉未来销售价格，直接导致了营业收入和利润的高估，而且考虑到矿口开采和加工的成本并不会随着铁精粉价格而波动，则这部分高估的价格将全部转入到利润的高估当中。 “预计未来销售价格”是一个较为主观的判断，如果我们仅援引高盛及其他机构对于中长期铁矿石价格的判断结果来计算，则对上市公司有失公正，因此，不妨以山东地区今年3月13日铁精粉891.68元/吨来作为参照。 需要说明一点的是，山东地矿收购的太平矿业施墩铁矿是更受市场青睐的碱性铁矿，销售价格通常高于酸性铁矿30元/吨，为合理起见，在“复盘”施墩铁矿合理价值时，将选取921.68元/吨作为预计售价。以此计算，收购大高庄铁矿的预计销售价格，高于合理价格15.32元/吨，收购施墩铁矿则溢价了55.9元/吨，再折算到两家公司的年产量，就不难反算出两次资产评估合计产生的利润高估金额高达2343.6万元/年，所占预计利润总额的比重将近四分之一(见表7)，进而按高估比例测算得出山东地矿因为不合理的资产评估参数选择而多付出的收购价款高达5524.09万元。 要知道，根据山东地矿于2014年1月21日发布的业绩预告公告来看，2013年实现净利润在同比大增了56.36%~63.80%的基础上，尚且不会超过13200万元，仅这两宗收购多付出去的收购成本，就将吞噬掉全年利润的四成以上；在令两宗矿产原持有人爆赚一笔的同时，也让上市公司股东在不知不觉中蒙受了数千万元损失。 |
