上周央行逾3000亿元SLO操作仍未解除市场资金面警报。12月23日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）、银行间市场质押式回购利率继续“引吭高歌”，多数主流资金利率均升破8%整数大关、再度创6月“钱荒”以来新高。分析人士表示，今年年末资金面警报提前拉响，元旦之后才能小幅“喘息”；本轮市场资金面整体紧绷局面，预计大概率延续至春节前。从流动性调控的角度看，货币当局要保持资金面的稳定，不仅要“熨平”市场波动，还要“熨平”市场预期。 资金利率“直插云霄” 逾3000亿元SLO仍未满足资金面炽热的需求。周一市场资金价格继续“直插云霄”，向新高挺进。23日上海银行间同业拆放利率数据显示，隔夜Shibor利率涨59基点至4.52%，7天期Shibor利率大涨119基点至8.84%，14天期Shibor利率大涨124基点至8.24%，1个月期Shibor利率涨13基点至7.66%。其中，7天期和14天期利率大涨逾100基点，均超8%，再创下6月下旬以来新高。 银行间质押式回购利率方面，资金价格涨势更为突出，几乎所有期限品种资金利率均刷新下半年以来新高。从绝对利率水平来看，WIND数据显示，23日银行间市场主流隔夜及7天期质押式回购加权平均利率分别为5.25%和8.94%，环比前一交易日分别上涨35和72基点；2个月、3个月等部分长期限质押式回购资金价格，更涨破9%关口，逼近两位数水平。 对于市场资金面年末又一次“高烧”，目前市场主流观点均认为，包括四季度以来财政存款投放大幅低于预期，年末金融机构揽储、缴准、春节假期资金储备的季节性因素，外部美联储启动QE退出，年末理财产品集中到期等多方面利空共同导致市场流动性在年末时刻的急速拉紧。 海通证券23日发布的一份最新固定收益研报中表示，近阶段市场资金利率大幅飙升主要源自五方面原因。第一，财政存款投放缩量。今年回笼月扩量，投放月缩量，前十个月财政放款同比累计下降约一万亿元，预计12月财政放款仅万亿元左右，较去年同期的1.4万亿元减少约四千亿元。第二，QE退出提前使得资金流出预期升温。第三，年末效应导致揽储压力大增，而12月商业银行约2.5万亿元新增存款，将对应明年1月5000亿元的准备金补缴压力。第四，央行偏紧态度仍未改变，上周仅使用SLO而暂停逆回购，表明其政策属临时宽松性操作而非趋势宽松。第五，本轮资金面“暴动”的本质原因，仍然是长期以来金融机构资产错配，叠加互联网货币基金壮大，使得银行间市场资金利率在相对紧张的节点极易飙升。 资金饥渴短期难缓解 主流机构观点认为，在逾3000亿元SLO仍未解除资金面警报的背景下，元旦前后以及明年春节前市场将维持资金价格高涨的格局，预计在明年1月末之前都难以显著改观。 从春节前公开市场到期资金情况来看，截至12月23日，明年1月末之前公开市场都没有任何资金到期。另一方面，在此前连续四期在公开市场操作上无动作之后，上周四（12月19日）央行继续将所有操作工具停摆，从而使得公开市场操作自12月3日以来连续第五期暂停。而如果未来一段时间内央行继续对常规性逆回购操作持谨慎态度，市场流动性将不会从公开市场到期资金上得到驰援。 华泰证券表示，本轮资金面紧张程度明显超出市场预期。央行态度相对坚决，仅通过超短期限的SLO维持资金链不发生断裂，这说明央行仍然以很大的决心希望通过短期资金价格高企来倒逼金融机构去杠杆。即便有财政资金投放等有利因素，预计短期内资金面也难有实质性改善，资金面的短暂缓解或要等到明年1月5日之后。 该机构根据2010年以来年末流动性波动规律研判，近几年，每年12月下半月至月末市场资金价格将攀升至阶段高点；在1月5日准备金补缴前，资金利率则出现缓慢回落；至春节前则再度走高。不过，由于央行态度偏紧，今年年底资金面压力预计更甚于往年。考虑到今年春节较往年早，留给市场的喘息时间较有限。 此外，一些机构对当前商业银行体系在超额备付方面的流动性状况也表示不乐观。申银万国表示，央行上周向市场表示商业银行体系超额备付已超过1.5万亿元，为历史同期较高水平，但根据该机构对银行间超储资金量的历史估算，1.5万亿元超额备付仅是中性水平。此外，今年市场资金总需求与“历史同期”绝对量也并不具有完全的可比性。 “前瞻性指引”待发力 对于近期市场资金面似乎不断升温的紧绷局面，市场与货币当局还没有找到“博弈平衡”。部分市场观点指出，尽管管理层要求金融机构合理调整资产负债结构、提升流动性管理的科学性和前瞻性，但流动性总体调控“前瞻性指引”却似乎并不明确，市场自身层面在诸如均衡的基准利率等方面也还未实现真正的平衡。 银行间市场一线交易员表示，随着近期市场资金价格全线“爆表”，以往定存利率、短期国债利率等传统的基准利率地位已明显丧失，少数大型机构“趁火打劫”，更进一步加剧了市场均衡“水位”的波动。在此背景下，市场资金面和资金价格真正的均衡点已然难寻。 国信证券最新研究显示，综合货币当局资产负债表、金融机构月度财政性存款上缴、月度外汇占款流入等数据测算，央行在今年11月很可能通过非公开渠道，进行了货币收缩。该机构指出，11月的非公开渠道货币收缩，可能正是本轮资金面急速拉紧的源头。华泰证券等机构也表示，解决当前市场“钱紧”最有力的工具可能不是逆回购、降准等一些具体的流动性调控手段，而是央行很少正式使用、实际上一直在使用的“前瞻性指引”。 分析人士表示，通过调控“熨平”资金面剧烈波动，不仅在于用一些常规或非常规调控手段平滑市场，很大程度上也在于通过“政策前瞻性指引”与市场实现双向充分沟通。在流动性调控上不仅要实现“熨平”波动，也“熨平”市场预期。 构建市场化基准利率 □本报记者王辉 对于基准利率而言，同业存单的推出将进一步加速我国市场化基准利率的形成。更重要的是，长期以来一度有所边缘化的Shibor利率，作为金融市场“利率锚”的基准性，也将被显著“夯实”，跃升至市场基准利率体系前台。结合此前央行已经推出的贷款基础利率（LPR），未来金融市场的资金价格在存贷两端都将会快步实现市场化基准定价，并进而形成可有效传导和广泛实践的基准利率体系。 今年以来，伴随稳健货币政策的持续推进，在“盘活存量、用好增量”的宏观政策指引下，市场资金价格水平一路震荡。仅从下半年以来银行间市场上1个月及以上期限的中长期限质押式回购加权平均利率，以及1个月及以上期限的银行间拆借利率来看，相关资金价格水平在绝大多数时间内均运行在4.50%以上高位。 同期央行给出的金融机构一年期定期存款利率却为3%，已明显失真。可以说，当前金融市场的基准利率，已变为事实上的“双轨制”。在此背景下，构建起既具有完善期限结构、又具有充分市场化特征的基准利率体系迫在眉睫。 随着同业存单的推出，市场真实利率将进一步“浮出水面”，而Shibor利率作为金融市场“利率锚”的基准地位，也将被大大巩固。 作为由18家国内主要商业银行组成的Shibor报价银行团，每日自主报出的人民币同业拆出利率的算术平均利率，Shibor利率本身就是一个无担保、批发性、接近零风险的市场化重要指标利率。自2006年10月央行借鉴Libor（伦敦同业拆放利率）、Euribor（欧元同业拆借利率）推出Shibor以来，作为我国金融市场的一个关键基准利率，期限在隔夜到1个月之内的资金拆借交易量较大，已经塑造出较完整的利率曲线，且利率基准性也已大大增强。 1个月以上期限中长端Shibor利率，则由于对应期限的货币市场（质押式回购与银行间同业拆借）成交相对清淡，造成利率报价长期偏离资金市场实际的状况。而同业存单的发行将完全参考Shibor定价，并在二级市场上可充分交易，显然将显著提高中长端Shibor报价的有效性，完善Shibor整体利率曲线的期限结构，进一步巩固Shibor在整个利率体系中的基准作用。结合此前管理层已经推出的贷款基础利率（LPR），未来金融市场的资金价格在存贷两端的基准利率都将会实现市场化，并进而演变为可有效传导、广泛实践的基准利率体系。 目前，作为国际金融市场最重要的基准利率，Libor已经成为全球超过350万亿美元金融产品或金融合约的参照基准。主要局限于债券定价的Shibor，仅成为约2.2万亿元Shibor浮息债的定价基准。可以预见，随着利率市场化的快速推进，Shibor利率、LPR利率等市场基础利率，将会共同构建起一个全新高效的市场化基准利率体系，并成为中国金融体系未来得以健康高效运行的稳固基础。这对于正处于资本项目逐步开放、人民币国际化稳步推进的中国金融市场而言，将具有深远意义。 短期A股料延续弱势 徐伟平 □本报记者徐伟平 上周沪综指节节下跌，快速跌破半年线，显示短期市场已经转弱。本周一，大盘小幅上涨，止住连跌势头。市场人士指出，资金面紧张是当前股票市场呈现弱势格局的主因。就目前市场情况而言，资金面出现大幅好转的可能性不大，预计A股市场将维持弱势格局。 市场再玩“跷跷板” 周一，沪深股指收红，出现弱势企稳迹象。沪综指上涨0.24%，收报2089.71点。深成指上涨0.29%，收报7989.51点。前期较抗跌的创业板指数则相对弱势，当日创业板指数下跌0.87%，收报1242.81点。主板指数和创业板指数再次玩起“跷跷板”游戏。 板块方面，中信一级行业指数跌多涨少，只有7个行业指数收红，其中中信医药、国防军工和家电指数涨幅居前，分别上涨2.82%、2.17%和1.65%；中信传媒、综合和通信指数跌幅较大，分别下跌2.54%、1.61%和1.08%。概念板块表现也难尽人意。生物疫苗、民营医院和抗癌指数涨幅居前，分别上涨3.69%、2.98%和2.79%；网络彩票、互联网金融和网络游戏指数跌幅居前，分别下跌4.00%、2.66%和2.13%。 分析人士指出，昨日市场止跌企稳的首要功臣是上周五被错杀的银行板块，特别是建设银行、中信银行等大盘蓝筹股止跌企稳，为大盘提供支撑。值得注意的是，大盘蓝筹股企稳反弹，再次引发创业板为首的题材股大幅回调，这恰恰正是大盘弱势的体现。在经济增速可能放缓以及资金面维持紧平衡的背景下，场内投资者谨慎情绪升温，存量资金主导的市场为主板和创业板的“跷跷板”游戏提供了空间，预计这种“跷跷板”游戏将延续。 短期反弹空间有限 在深化改革降低尾部风险的情况下，出现经济失速风险的可能性并不大，沪综指快速下破2100点和半年线后，市场存在反抽可能。但从资金面角度考量，短期资金面压力虽不会演变成6月“钱荒”的极端性事件，但预计“紧平衡”格局将延续，这决定了市场反弹空间可能有限，后市仍以弱势为主。 银行间市场人士透露，央行公开市场一级交易商周一（23日）可正常申报正逆回购及央票需求，其中逆回购期限为7天及14天，正回购期限为28天，央票仍为3个月期。目前流动性依旧紧张，央行或视财政存款投放进度与前期SLO到期情况，继续适度开展流动性投放操作。 上周，货币市场流动性再度转紧，且持续恶化，资金利率普遍创下下半年新高。央行虽继续暂停例行公开市场操作，连续三日通过SLO注入短期流动性超过3000亿元。市场人士指出，尽管央行已注入短期流动性，但从上周五资金市场情况看，流动性紧张事态尚未得到明显缓和，加上SLO工具期限较短，将在本周内陆续到期，如果财政存款投放不能及时跟上，市场短期资金趋紧的状态将延续。考虑到明年1月IPO将重启，A股市场的流动性恐很难出现明显改观。 在此背景下，能为A股反弹提供“正能量”的因素可能是政策红利释放。农村工作会议将是投资者密切关注的会议。有市场人士预计，粮食安全和土地流转将成会议重要议题。如果会议出台超预期政策，可能催生新一轮主题投资，届时大盘可能短暂反弹。如果没有超预期政策，考虑到与之相关的农业概念股前期累计涨幅较大，此类品种可能面临“见光死”的厄运，届时热点回落可能对大盘构成短暂冲击。 |
