复星医药：提前确认研发收益 谨慎推荐评级 机构：国信证券 研究员：胡博新 贺平鸽 事项： 公司公告：孙公司重庆复创拟向SELLAS转让化合物A及化合物B在全球（中国除外）范围内的相关知识产权等所有权利益，转让价格预计约为38800万欧元（依转让协议按各期临床试验及报批进展分期支付）；同时，相关产品获得美国和/或欧洲批准后，重庆复创将有权获得化合物A及化合物B在相关区域的净销售额提成，并有权获得化合物A及化合物B权利的SELLAS子公司3%的权益。 评论： 新药研发有风险，提前转让确认收益新药研发临床投入大，风险高。新药研发投入巨大，目前国际上新药开发的平均费用超过10亿美元，三期临床研究可占药品总开发费用的70~80%。进入Ⅱ临床实验后，仍有75%左右的失败率。无论是对重庆复创还是集团下属的其他工业子公司，独立进行后期的全球临床研究风险太高。 提前转让确认研发收益。此次转让化合物A和B海外权益，累计约为38800万欧元，其中Ⅰ期临床之前，A化合物支付500万欧元，B化合物支付300万欧元。无论SELLAS是否进行Ⅰ期临床，预计可确认6千多万的收入。后续开展完Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床研究，公司将陆续获得2000万，6000万和3亿欧元。上市后分布获得8年销售额的10%提成。单个化合物公司研发成本预计不足1000万，此次转让将迅速收回前期投入的研发成本，确认化合物发现等临床前研发收益，后续收益虽然减少了，但风险全部转嫁给对方。 热点品种，市场价值高。此次转让的化合物A是一种DPP4抑制剂，具有开发成为治疗II型糖尿病药物的前景，化合物B是受体抑制剂，具有开发成为治疗肿瘤药物的前景，如肺癌和乳腺癌等。两化合物都是目前新药研发热点，未来单品销售额都有超10亿美元的潜力，此次两个化合物能获得较高的估价主要是市场前景以及早期临床前数据较好。 海外临床先行，降低国内临床风险。公司仍保留两化合物的国内权益，SELLAS启动临床主要在欧洲和美国，中国排除在外。若海外临床试验进展顺利，国内临床试验的风险将显著降低。 整合优质研发平台，为公司发展储备品种公司主要拥有3家专业的研发平台型公司，重庆复创医药研究有限公司（70%股权），上海复宏汉霖生物技术有限公司（74%股权），重庆医工院（56.89%股权）。重庆复创以数位海外科学家带头，专业从事创新专利药物研发。上海复宏汉霖专注单克隆抗体药物开发的平台建设，已有2个品种申报临床试验。重庆医工院则专注于仿制药与原料药研发，已有多个品种转让并上市销售。 公司3家研发平台涵盖生物药和化学药，兼具创新与仿制，并拥有多个品种储备。目前由于各工业子公司发展方向和定位不同，研发平台的产品尚未完全内部整合消化，随着公司整体工业水平提升，研发和生产有望进一步融合，目前研发储备产品的价值也将显著提升。 风险提示新药研发风险；项目合作风险；医疗服务业政策变化风险看好公司产业整合平台价值和积极扩张空间，维持中长期“谨慎推荐”评级公司作为医药行业平台型公司，过去收益主要来自股权转让和国控参股收益，但2011年起其整合的优质公司增长迅速，扣非后主业占比逐步提升；未来公司还将加大医疗器械和医疗服务业整合力度（近期接连公布了医院投资项目，国信分析评价参见后续研报），医药主业逐步增强。公司对现有管理团队进行股权激励，明确了扣非之后三年业绩增长目标，并特别提出研发费用占比目标，这使得过往困扰投资者的业绩预测难问题得以解决，也看到了复星未来对内聚焦产业整合的决心、同时对外投资扩张两条腿发展的战略意图。 不考虑同济堂的转让收益，预计13/14/15年EPS0.84/1.00/1.18，对应PE21x/18x/15x。目前估值偏低，具有提升空间，维持“谨慎推荐”投资评级，一年期合理估值23-25元。 |
