经营分析 3Q13 收入增速环比提升，产品结构改善：三季度冰箱行业增速较为平淡，出口增速快于内销；而空调行业增长受到8 月天气转热的刺激而有所反弹，1-8 月累计内销增速为5%。美菱的冰箱出口、空调内外销量均取得快速增长，但因节能惠民政策退出，冰箱内销量同比下降(图表5)。从中怡康数据看，美菱冰箱的产品结构出现改善，单门冰箱的份额下降，而多门、对开门等高端产品的份额明显上升。我们预计全年实现百亿收入目标的确定性强 毛利率提升尚不明显，但值得期待：3Q13 单季度毛利率为24.9%，同比提升0.2 个百分点，提升幅度不高的原因主要是在节能惠民补贴结束后，产品价格短期上涨，导致7、8 月中低端产品占比提升，我们认为这是短期影响，预计四季度可以恢复正常，同时期待产品结构的调整驱动毛利率提升，促进利润增长。 销售费用率大幅下降，令3Q13 净利润快速增长：3Q13 销售费用率为18.6%，同比下降4.9 个百分点，是驱动业绩增长的最重要因素，原因有：1)公司加强对营销公司的财务管控，2)今年开始不再计提家电下乡保修费用，3)去年三季度集中市场推广，基数较高。由于去年四季度销售费用的基数较低，仅为14.1%，我们预计4Q13 销售费用率可能小幅增长。另外，本年计提的业绩激励基金已经反映在三季报中，不必担心对四季度业绩产生压力。 盈利调整 维持盈利预测：预计2013-2015 年收入为104.6、115.6 和125.5 亿元，同比增速为12.3%、10.6%和8.5%，净利润2.54、3.16 和3.88 亿元，同比增长32.3%、24.3%和22.7%，EPS 分别为0.333、0.414 和0.508 元。 未来6-12 个月给予12×14EPS，对应4.97 元，存在29%上涨空间，维持买入评级。 |
