渠道建设量变到质变，上半年开始家装部分收入增速开始加快。公司是塑料管道行业的优质龙头之一，生产基地有浙江、上海、天津、重庆，收入中家装超过一半，另外的是市政相关的地下管网。2010 上市后公司加大了渠道建设，今年上半年来看，家装部分(PPR 为主)收入增速37%，好于同行业增速及历史上增速，这已不仅是地产回暖结果，也有公司渠道建设的效果了。 家装为消费品属性，高端定位，大众消费。上半年公司综合(行情 专区)毛利率37.5%，其中PPR 毛利率50.7%，多数时间都维持在45-50%左右。公司产品定位于“国内高端管道典范”，但占比装修成本很小，属于隐蔽耐用产品，业主愿意接受高品质的产品，定位精准，这给公司带来了高毛利空间。 渠道建设首获成效，市场份额有望提升。公司在上市之前，就已经开始建设销售网络，2010 年上市后，公司用超募资金1.1 个亿投入到营销网络建设，建设期三年。到目前为止，全国约有三十多个销售分公司和办事处，基本覆盖了全国绝大部分城市地区，华东的聚焦卓有成效，而且，公司在天津和重庆的异地扩张也是很快就开始盈利。公司目前在PPR 领域的份额为4%左右，未来有望继续提升，挑战其他品牌的地位。 渠道利益判断高于同行，且难以复制。主要原因有两个1、终端能够接受高定价，品牌美誉度最高，这个需要时间累积2、渠道扁平化，利益最大化。这个考验管理难度。公司在精细化管理方面是很优秀的。在直销和渠道的销售模式中，其实最终我们发现渠道的盈利和现金流是最好的，不管是北新建材还是东方雨虹的例子(我们一直强调，雨虹的重要看点是渠道建设的进展). 给予“强烈推荐-A”投资评级。我们判断公司的渠道建设逐步进入收获期，家装部分消费品属性变强，公司的期间费用率也将逐步出现下降，工程部分取决于地下管网建设投入的进展以及公司对现金流的控制。股权激励行权价格为12.15 元/股。预测2013-2015 年EPS 为0.90、1.12、1.37 元，给予今年20-22 倍目标估值，目标价[18,20]元。 风险提示：地产紧缩；原材料暴涨。 |
