网龙（777.HK）买入|目标价：HK$23.7|潜在升幅：+28.7% 后91时代-看重合理估值，期待自研手游 投资要点 网龙（777.hk）Q2移动互联网业务增速继续超预期，网游业务小幅增长。公司当季收入及净利润分别达到4.26亿元和1.25亿元，同比增长64%和333%。大型网游保持稳定，收入同比增长11.5%至2.24亿元；受益于手游和移动广告的双双强劲增长，91移动互联网业务同比增长243.1%至2.02亿，继续成为网龙收入增长的主要推动力。在移动互联网业务季度收入规模突破2亿元以后，公司整体毛利率和经营性利润率也有提高，分别达到90.5%和48.5%。 91移动互联网业务在七月全部卖给百度，2014年起将不对网龙收入及利润增长产生贡献。百度在七月以19亿美元现金收购91业务100%股权，双方在八月达成正式协议。网龙此前在91无线中占股57.4%，预计将从此次交易中获得10.6亿美元现金，该笔收益亦会体现在2013年中的净利润中。公司已宣布会将税后现金所得的50%派发特别股息，接近每股8港元，其余现金留作公司后续发展用途。结合公司本身的23亿港元净现金，网龙当前股价中的实际现金含量约为18.4港元。 后91时代，自研手游可能成为短期内可期待的催化剂。网龙以大型网络游戏研发和运营起家，又以较早涉足和成功经营手游分发渠道-91而取得当前的瞩目。在以国内互联网行业并购史上的19亿美元最高价卖91给百度后，坐拥近百亿港元现金的网龙将主要的精力和人力资源投向了手游自研。公司当前手游部门的研发和运营人员接近500人，占除去91以外公司员工总数的比例超过20%。近期已上线运营的手游超过10款，多款季度净收入过百万，下半年仍有多款手游将面世。预计2013年下半年自研手游净收入将超过3000万元，而2014年在20款以上手游运营的局面下，假设有5款能实现季度净收入过1000万（月流水600万左右），则手游的全年净收入将至少超过2亿，净利润贡献超过5000万，有效弥补年收入近10亿的端游收入增速下滑带来的滞涨风险。 维持“买入”评级，将目标价从21.9港元小幅上调至23.7港元。我们认为将91无线全部出售以后，网龙现成可借的移动互联网东风已大打折扣，但当前股价也基本反映了市场的失望情绪。我们对公司价值的重估建立在以下假设之上：来自于百度的交易后现金（约70亿港元）、网龙原有的现金（约23亿港元）、5xP/E估值的网游业务（约22亿港元）、8xP/E14手游业务（约5亿港元），则公司合理市值约为120亿港元，即每股23.7港元。91交易宣布后，公司股价在18港元附近已经徘徊超过1个月，我们认为网龙的每股净现金已有18.4港元，所以向下风险有限，市场只在等待网龙的自研手游业务释放出更多的经营业绩，但这可能还需要两个季度到一年左右的时间。 |
