事件:公布2013年半年报,2013年1~6月营业总收入为19.38亿元,同比减少8.47%,归属于上市公司股东的净利润为1.4亿,同比减少29.95%,扣除非经常性损益后的净利润为1.17亿,同比减少40.61%,2013年上半年的每股收益为0.2124元。 烧碱的价格下跌幅度远高于预期,价格下跌导致毛利率和收入都出现了明显下滑。公司液碱2012年上半年的收入为5.54亿元,2013年上半年的收入为4.69亿元,收入下滑的主要原因是烧碱的价格出现了明显的下滑,以32%的液碱为例,2013年上半年烧碱的价格(含税)为590~630元/吨,2012年烧碱的价格大约为800~850元/吨,烧碱产品价格出现了明显下跌。对于2013年下半年烧碱的价格走势,我们认为未来价格小幅下跌的概率比较大。从目前的价格来看,进入7月份后,32%的烧碱报价又出现了一定程度的下滑,同时结合目前观经济情况来看,我们认为2013年下半年烧碱价格以平稳或小幅下跌为主。2013年烧碱的毛利率大约为38.32%,在烧碱的原材料成本变化幅度较小的情况下,毛利率下跌的主要因素是烧碱价格出现了下跌。我们预计2013年烧碱收入为10亿左右,毛利率为38%左右。 环氧丙烷的价格小幅回调,单位盈利能力出现了明显下滑。2013年上半年环氧丙烷的价格为 11500~12500元/吨,2012年环氧丙烷的价格大约为13000~14000元/吨,环氧丙烷的价格同比小幅下跌。从原材料价格来看,环氧丙烷的主要原材料丙烯的价格基本保持在10000元/吨左右,我们维持过去的判断,预计环氧丙烷的生产成本大约为9300~9500元/吨左右。2013年上半年环氧丙烷的毛利率为9.94%, 2012年的全年毛利率大约为10%左右,从毛利率水平来看,毛利率变化不大,但是从单位毛利来看,环氧丙烷的单位毛利出现了明显的下滑,2012年单位毛利大约为1400元/吨左右,目前的单位毛利大约只有800~900元/吨左右,环氧丙烷的实际盈利能力出现了明显的下滑。我们预计2013年环氧丙烷的收入为21亿左右,毛利率大约为10%左右。 完善的产业配套带来明显的成本优势。2013年上半年的烧碱的产量大约为20万吨左右,公司自备电厂、盐厂和水库,电力成本大约为0.5元/度左右,自备水库用水的成本大约为0.5元/方,外购水的价格为2.6元/吨左右,按照公司发电10亿度,用水约1500方估算,预计公司合计将节约1.3亿元,按照45万吨的产量折算,每吨烧碱节约成本约290元/吨左右,我们预计公司烧碱的生产成本大约为1200~1300元/吨,而行业的平均生产成本大约为1500~1600元/吨左右,完善的产业链配套带来明显的成本优势。 假设: 1、 公司主要产品包括烧碱和环氧丙烷,产品销量、价格和毛利率假设如下; 2、 实际所得税率为25%; 3、 2013年管理费用、销售费用和财务费用分别为2.72亿、0.83亿和0.63亿。 业绩和估值。目前烧碱价格继续下跌,同时环氧丙烷的价格基本保持稳定,环氧丙烷的下游是聚醚行业,聚醚主要用来合成聚氨酯保温板,目前聚氨酯保温板的使用量并没有明显提升,预计未来环氧丙烷的价格仍将基本保持稳定。同时考虑到公司在烧碱行业具有明显的成本优势,预计2013~2015年每股收益为0.33、0.44和0.51元,维持“增持”的评级。 风险提示。 1、 烧碱价格下跌幅度超于预期 |
