以生产袋式除尘器滤料为主业的三维丝(300056)，拟以20倍PE的价格收购专注烟气脱硝设备生产的北京洛卡90%股权。从定增预案来看，北京洛卡身处烟气脱硝产业链的中部，其主要技术较为低端。而且在收购估价上，北京洛卡股东兼管理层给出的盈利承诺低于估值报告的预测值，显示其盈利前景或并不确定。 北京洛卡制造、技术、客户均不占优势 从披露的定增预案来看，北京洛卡的主要业务是烟气脱硝。其主要特点是“轻资产”，即公司只专注于设备的技术研发、市场开拓和客户服务等方面，设备制造基本上靠委托外部公司生产。换句话说，北京洛卡的制造并非其强项。从北京洛卡的报表中也可以看出，公司2012年末账面固定资产净额只有27万元，也就是说，制造设备非常少，对于相关的设备无法进行较复杂的加工，最多也就是一些简单的装配作业。 技术方面，北京洛卡称其掌握了尿素热解技术、SNCR(非催化还原法)技术、SNCR/SCR(催化还原法)混合法等三种目前流行的烟气脱硝技术。不过详细查询便知，尿素热解技术实际上属于SCR(催化还原法)脱销技术的一个环节，实质上是用尿素替代过去SCR技术用到的液氨和氨水。 不过，值得注意的是，北京洛卡的尿素热解设备并非面对终端客户，而只是对脱硝解决方案集成商进行销售，而SCR技术的最关键在于其催化剂的制备，目前大部分脱硝催化剂需要进口，而国内目前仅有少数几家通过引进国外生产线而获得了SCR催化剂的生产，其中一家就是北京洛卡的五大客户之一南京龙源环保有限公司。至于SNCR和SNCR/SCR混合法，定增预案中披露，除2011年各生产和销售了两套设备以外，2012年至今北京洛卡仍未有SNCR和SNCR/SCR核心设备的生产和销售记录。 虽然北京洛卡声称，集中优势资源在技术研发、市场开拓和客户服务等环节，紧紧抓住产业微笑曲线的两端，充分挖掘业务附加值，提升资产使用效率。但实际上，北京洛卡前有环保项目集成商，后有设备制造商，其自身的产业链位置也不过在中间地位，制造、技术、客户均不占优势，何来“微笑曲线的两端”呢？ 承诺盈利低于估值报告，降价或成主要风险 本次三维丝收购北京洛卡90%股权的交易价格为17,550万元，与账面值相比增值率为851.7%，该交易价格的依据来自于按未来收益折现的收益法评估结果。根据评估机构中企华资产评估出具的资产评估报告，北京洛卡2013-2015年的净利润预测分别为2065.19万元(含1-3月实际利润284.96万元)、2,646.85万元和3,192.98万元。 但值得注意的是，原北京洛卡股东对北京洛卡2012-2015年业绩承诺的利润却为1,830万元、2,295万元和2,875万元，基本上比评估报告低了12%-14%左右。这是否意味着，评估报告的估值结果，或存在一定的水分？ 需要关注的是，在定增预案中提到，随着竞争对手的壮大和其它脱硫、脱硝公司进入脱硝尿素热解市场，北京洛卡的市场份额逐渐减少，即2014-2017年市场占有率预计分别为60%、60%、40%、30%。北京洛卡除了提高自身的技术外，还通过降价保住市场份额或使市场份额下降速度变慢。为此，北京洛卡未来产品的竞争情况以及价格变动，或为该次收购的主要风险所在。一旦利润不及预期，三维丝试图借本次并购实现外延式发展的目的或会落空。 |
