投资建议 我们下调寿险业投资评级至“审慎推荐”,认为当前寿险公司面临市场估值体系重构的下行压力,仍不具备结构性投资机会,仅存在边际改善的超跌反弹交易性机会。 理由 持续低成长预期和增强的长期假设不可预见性将导致市场估值体系重构。 随着宏观经济前景不确定的增强,在银行主导的混业经营金融体系中,缺乏制度变革的寿险业将持续面临利差收益波动和保费增长困难的双重挑战。持续的低成长预期和增强的长期假设不可预见性将摧毁市场对于内含价值估值法的信心。我们认为,当前市场估值体系或将面临重构,由内含价值估值法向传统估值方法(如P/B)过渡。 难以获得稳定合理的利差水平将限制寿险业保费的可持续成长性。首先,居高不下的资金成本以及平坦甚至倒挂的收益率曲线限制了寿险公司的期限利差水平;其次,深度不足的债市和波动较大的股市环境限制了寿险公司获得稳定、合理的信用利差和风险利差。展望下半年,中金宏观预计经济增长动能偏弱、流动性偏紧的宏观环境并不会有大的变化,寿险公司期限利差水平仍难以提升。在养老金入市、IPO 发行制度改革、资产证券化等重大金融改革实施前,资本市场发展亦难以取得重大突破,寿险公司的信用利差和风险利差空间短期内同样难以获得系统性改善。 税收优惠政策缺失制约寿险产品竞争力和行业成长性。成熟市场研究表明,税收优惠政策是鼓励商业保险机构参与社会保障职能管理的重要激励措施。但相比主要保险市场,国内寿险行业在享受税收优惠政策方面,特别是养老年金方面,存在诸多空白。我们相信,税收优惠政策的出台或将打破当前成长性困局。但是,展望下半年,延税型年金产品是否获准推行仍然具有较大的不确定性。 盈利预测与估值 我们下调中国太保/中国人寿/新华保险目标价A 股30%/33%/33%至人民币18.9/14.8/18.5 元,H 股27%/31%/31%至港币24.1/18.8/23.6 元,中国太平33%至港币12.6 元,以反映估值方法变更和股市表现低于预期的影响。其中,我们将A 股2013 年回报率假设由年初+10%下调至当前-5%。 风险 股市大幅反转,保险税收优惠政策出台 |
