花旗:当前日本股市与2003年10月和次年5月类似 日本股市上周四（5月23日）出现暴跌，东证指数(TOPIX)跌幅高达6.9%（图1）。导致日本股市这次暴跌的原因现在还不能十分肯定，但花旗集团认为，可能许多投资者感到现在是获利了结的时机，因为自今年5月初以来，东证指数上涨的速度已大于日元贬值的速度。花旗集团战略分析师Kenji Abe则相信，目前日本股价依然相对便宜： “处于经济周期复苏阶段的2003年10月和2004年5月，东证指数也出现大跌，此后开始窄幅震荡，最终实现快速上涨，结果表明当时的大跌正是很好的买入时机。我们认为，从估值和目前宽松货币政策的力度来看，现在日本股市所处的状况甚至比当时更好。” 在发布花旗集团报告主要内容前，值得提出的一个问题是，为什么在东证指数过去几个月累计上涨80％以后，这些专家仍认为它相对便宜？ 此外，中国宏观经济相对疲软，日本国债收益率上升，美国在辩论缩减QE3的规模，相信这些同样是引发了日本股市大跌和大量获利回吐卖盘的因素。另外，趋势投资者的抛售，也是引发日本股市暴跌的因素之一。   以下是花旗集团报告的主要内容： 自2000年以来，东证指数一天内下跌超过6.5％的天数只有9天（图3）。除了今年5月23日，他们均发生于2008年10月（即雷曼兄弟公司破产后约一个月），或2011年3月（日本东部发生大地震之后）。在雷曼兄弟破产和日本东部大地震后，东证指数表现糟糕（图4）。 日本股市可能继续下跌 然而，不用说，目前的情况与上述两种情况完全不同。上述两种情况或者是发生全球金融或者发生规模空前的自然灾害。我们觉得，以2008年和2011年的情形为例，判断日本股市将继续下跌将是一个错误。   接下来，我们来看看自2000年以来，东证指数下跌超过5％但低于6.5％（图5）的九个交易日。在这九个交易日中，像现在一样日本经济周期处于复苏阶段的，出现在2003年10月和2004年5月。在这之后，东证指数没有经历大幅回调，并从2005年开始迎来一波历史大牛市。结果证明，2003年10月和2004年5月的下跌是很好的买入机会（图6）。   我们注意到，图1和图2显示东证指数的上涨速度目前超过日元贬值的速度。随着日本经济持续复苏，我们预计日本股权收益的增长步伐迟早会超过日元贬值的速度。然而，我们认为，这一天到来还需要一段时间。 现在日本股市与2003年和2004年的比较 我们认为，日本股市5月23日的大跌提供了一个很好的买进机会，如同2003年10月和2005年5月的大跌一样。因此，我们对这三个时期的宏观经济条件、企业盈利和估值做一比较。 （1）宏观经济条件 在2003年和2004年，全球经济增长强劲，日本经济经历了一波以出口为主导的增长（图7）。而目前，在日元贬值和资产价格上升的带动下，日本经济正在扩张。 根据“安倍经济学”(Abenomics)，我们相信日元疲软将意味着日本出口将实现增长，在这点上，现在的日本经济形势类似于2003年和2004年。此外，日本企业的产品库存最近出现下降，所以我们认为，与2003年和2004年相比，现在日本发生经济衰退的可能性较低。 （2）企业盈利 预计2013财年第三财季，东证指数成份股的净利润水平将与2004财年第三财季与2005财年第三财季间的水平相当，而预计明年第三财季将出现增长。目前的日本股市看起来类似于2003年10月和2005年5月时，不仅表现在企业净利润水平大致相当，而且同样处于盈利增长恢复期。   （3）估值 基于2014财年第三财季盈利预期的市盈率和CAPE(平均周期调整后市盈率)低于2003年10月和2004年5月，所以东证指数股价目前看起来相对被低估（图9和图10）。   外国投资者对日本股市的投资 在2003年和2004年，外国投资者净买入日本股票，正如现在一样。自2012年11月以来，外国投资者净买进日本股票规模的增长速度，比他们在2003年4月开始的牛市时更快（图11）。 日本机构投资者信心指数 如果我们用投资组合中股票所占的百分比来衡量日本机构投资者的信心指数，我们发现，该百分比现在要高于2003年10月或2004年5月时（图12），这表明机构投资者现在更具有信心。   质量与风险 2012年11月我们发布有关日本股票操作策略的报告时，我们指出，日本股市的质量指数遥遥领先于风险指数，其相对值是自1995年以来最高的。此后，风险指数大幅上涨，而质量指数下跌，所以它们间的相对值回到了1995年以来的平均水平。在2003年和2004年，质量指数和风险指数间的相对值下降明显（图13）。 从这个指标上说，目前的日本股市看起来类似于2003年和2004年时。然而，目前日本股市质量指数与风险指数间的相对值仍然较大，我们预计风险指数上涨速度要继续快于质量指数。 修订指数 自2013年1月以来，东证指数的修订指数一直处于正值区间，意味着东证指数向上修正的可能性一直大于向下修正（图14）。在2003年10月和2004年5月，东证指数的修订指数也处于正值区间。从这个意义上说，这三个时间段的日本股市看起来类似。   结论 目前的日本股市在许多方面类似于2003年10月2004年5月。由于“安倍经济学”有助于推动日本经济扩张和企业盈利增长，我们预计，目前正是类似于2003年和2004年的购买时机。 此外，目前日本股市的某些指标要更好，如估值和机构投资者的信心指数等。此外，日本货币政策要比那时更为宽松，日本央行设定了2％的通胀目标并大量购买国债和风险资产。我们认为，与2004年相比，现在日本股市恢复到实际增长所花费的时间要更少。(.i.美.股) |
