| A股具"复杂" 的长期结构性投资机会 近日，中国证监会投资者保护局专门回应了资本市场的热点问题，指出证监会的政策不是以"维护短期股指"为目的，而是着眼于资本市场长期健康发展，不应用"政策救市"的眼光看待这些改革。同时，证监会要求投资者坚持"价值投资、长期投资"。 我们非常赞同证监会的改革思路、策略和勇气。事实上，我们认为，中国股市目前有点"过度敏感"。证监会说，中国上证综指从2007年最高市盈率71.38倍下跌到12.47倍，跟美国日本股市相比，都处于较低水平。并以社保基金和QFII为例，前者长期的收益率达到8.4%，后者从2003年以来的年化收益率达到16%，以此表示A股有长期投资价值。 我们赞同A股市场是有长期投资价值的，但会稍稍"复杂"些，这是一种复杂的结构性长期投资机会，因为这需要从比较动态的角度来理解中国股市的价值。如果我们观察上市公司的半年报，我们会发现跟去年不同，行业出现了严重的苦乐不均现象。例如钢铁行业惨不忍睹，已经全行业亏损；煤炭等资本品行业一蹶不振；银行业还是很光鲜，只不过利润增长速度从40%高位下来了，下降到20%的水平，但是利润总额依然非常可观。所以，我们会看到大蓝筹总体利润同比依然不错，但是内里已经发生"乾坤大挪移"，银行利润占上市蓝筹总利润的比重大幅度上升。关键就在于，如果钢铁代表的资本密集型产业，制造业代表的技术和劳动密集型产业都出现了利润恶化，那么一定会影响银行的利润，小河没水大河也会干。 中国的资本市场就像一个异常"反应激烈"的孩子，当它理解了仅有0.5%不良率银行的利润会逐渐变得稀少的时候，它就预先进行"杀跌"。坦率地说，当银行交出亮丽业绩同时，银行股价一泻千里，使得股价和利润非常"不协调"，造成PE非常低：工行的动态PE只有5.3，而招行为4.6。如果我们给出一个公允的估值方式，我们会发现，现在的银行股价反映的竟然是银行利润率缩减至个位数、不良率上升到2%水平的股价。如果我们相信：中国经济将处于一个相对更平稳的区间，而这也许是3-4年以后的事。那么，也就是说，现在的股市"看得太深"，已经"透支"了未来3-4年的悲观。用市场大师拉斯托拉尼的话说：小狗(股市)向后跑得太远，接下来，它会追赶主人。 股市的泡沫水分已经完全挤掉，就像一个人从虚高中跌落下来，已经摔到了底部，但摔得很厉害，不能立即就站起来继续往上爬，有时候刚站起来，脚一软，又跌了下去，但是已经没有"高处"可跌了。受到"悲观透支"，很多大蓝筹有价值，但不能立即就起来，这需要耐心。但是，有一些跟老龄化相关的行业例如医药业，它的用电量、营业和利润都加速增长。其中一个重要原因是1950年代生人开始进入"大病时间"，他们在发育期间经历过饥荒导致营养不良，身体素质在其他代际中是较差的，他们会有一个较高的代际疾病发生率。 另外，一些高科技行业也非常有机会，比如新能源和新材料。毫无疑问，我们赞同证监会对股市整体价值的判断，目前的股市是有结构性的投资价值的。大蓝筹的价值兑现可能需要"长期投资"式的耐心等待，而其他一些行业依然存在非常大的投资机会。 |
