| 宋丽萍：主动退市股符合条件重新上市不需要核准 各位来宾： 大家好！很高兴参加"贵州首届金融博览会"和今天的论坛。 论坛给我的这个演讲命题，"加快直接融资市场发展，助推经济结构转型"，实际上是我国经济发展的一个时代命题，其必要性、重要性已经有了共识，对着力点和路径选择的共识正在逐步形成，具体实践工作也在加速展开。 今年6月，郭树清主席在上海陆家嘴论坛上的讲话，已经把改革创新的必要性和思路讲得十分全面和透彻，并对"不改善金融结构，中国经济将没有出路"进行了系统的论述。 在实践方面，过去半年多的时间里，资本市场推出了一系列重大的改革创新举措，这些措施相互配套、环环相扣、整体推进，一个核心目标就是加快直接融资市场发展，提高资源配置效率，更好地服务实体经济发展，更有力地助推经济发展方式转变。在深交所，我们去年就明确了一个工作目标：在"十二五"期间，深交所要按照各地"十二五"规划的要求，有重点地为各地转变经济发展方式提供广泛的市场服务。就在两个多月前，我们来到贵州，和当地干部、企业家一起，就深交所多层次市场如何更有针对性地服务贵州"十二五"时期特色优势产业发展、现代产业体系建设，落实好今年"国发2号文件"进行了很好的交流。 在这样的背景下，"加快直接融资市场发展，助推经济结构转型"，需要去做的事情还很多，需要说的事情实际上并不多。整体上看，当前这一工作正沿着多层次市场体系建设、多元化产品体系建设，以及制度保障条件完善这三条相对独立，但又紧密联系的主线逐步展开。结合三个方面实践中遇到的问题、可能遇到的挑战，我谈点意见和建议供大家参考。 第一，场外市场的建设和发展，是当前完善多层次市场体系，加快直接融资市场发展的重头戏，企业要转变理念，有序纳入资本市场向下延伸拓展的服务范围内。 长期以来，在我国资本市场发展中，形成了场外市场与交易所市场之间"倒金字塔"型的不合理结构。主张大力发展场外市场的人士不满意，交易所也有同感，因为没有人会享受那种"头重脚轻"的感觉。 上周末，经国务院批准，"新三板"首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海、武汉、天津三个高新园区。此外，《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见》，已经开始征求意见。综合各方面因素分析，场外市场构建正在有序展开，并会在直接融资市场发展中逐步显现出两方面重要意义。 一是为企业提供了更大的选择空间。不同的企业，以及企业在不同的成长阶段，可以选择一个真正适合自己的资本市场平台，不用把IPO上市作为进入资本市场的唯一选择，或最好的选择，一条路走到黑。场外市场发展，会产生正的"外部性"，不会象有些市场人士所担心的那样"分流"交易所市场资金，而是会与交易所市场之间形成良性互动，在多个方面对交易所市场发展产生积极影响，从而在整体上提升我国直接融资市场对金融资源的动员能力和配置效率。 二是可以为我国企业的公司治理整体水平提高，提供一个覆盖面很广的基础平台。现代企业制度发育、公司治理，一直是我国企业群体的软肋。在产品市场的全球化竞争更加激烈，更多中国企业走向国际舞台的大趋势下，这根软肋，无论是在竞争中，还是在与国际社会的交流中，都会越来越显著地暴露出来。场外市场发展，可以为更多的企业建立现代企业制度，完善公司治理外部约束机制，提供一个基础性平台。 场外市场发展，需要企业理念及时转变，利用资本市场的策略适时调整。从近期调研掌握情况看，大多数企业，对于如何用好场外市场这个新平台，还没有清晰的思路、明确的预期。在VC和PE的股权投资活动中，大家也把精力过度地集中在了"IPO上市"这个单一目标上。出现这种局面，在短期内是正常的，但需要去引导。 什么样的企业适合进入场外市场？从场外市场所提供的金融服务的特点，对照企业金融服务差异化的需求，并参考美国等国家场外市场发展经验看，我们初步认为三类企业比较适合进入场外市场： 一是那些处在成长早期阶段的小企业，尤其是科技型中小企业，由于规模小、风险大，难以被交易所市场的投资者认可和接受，适合进入场外市场。这些企业在获得了融资、股权转让等基本服务的基础上，一部分企业在条件成熟后，可以再择机进入交易所市场。在实践中，中关村试点已经积累了很多经验。未来，这类企业有望成为场外市场中最有活力的一个群体。 二是那些自己认为没有必要，也不愿意采用相对较高的公司治理、信息披露标准的企业，可以选择场外市场。另外，有些企业虽然愿意接受较高的标准，但暂时还达不到交易所市场的要求，也可以先关注场外市场。一个典型的例子就是NASDAQ的上市过程，NASDAQ自身在2001年开始进行公司化改制，就是先选择了在"粉单"市场挂牌交易，到2006年后才在NASDAQ市场上市交易。上世纪90年代美国曾经对OTCBB这个全国性场外市场进行改革，提高了标准，数千家企业就"搬迁"到了标准要求更低的粉单市场。另外，在萨班斯法出台后，不少在纽交所、NASDAQ上市的企业，觉得继续在这里挂牌不合算，就主动选择"搬迁"到了OTCBB、粉单市场，有些甚至迁到了英国的AIM市场。 三是有些企业由于自身特点难以支持一个交投活跃的市场，或者企业对股份的市场流动性没有特别的偏好，这类企业尽管各方面条件较好，甚至规模很大，也适合选择场外市场。例如，美国大多数中小金融机构的股权交易就是在场外市场进行的，有些欧洲的大银行在美国市场挂牌，也选择场外市场。在我国，不少中小金融机构的组建和发展过程中，一开始就形成了较为分散的股权结构，应适合进入场外市场。 第二，直接融资产品多元化发展的空间正在打开，前景广阔，但券商的创新能力、风险定价能力十分关键，要对接上市场变化带来的机遇。 相比较于间接融资，直接融资市场上的产品创新，有更大的空间和灵活性。但是，这一潜在的空间，在过去没有被充分利用。这主要表现在三个方面： 一是尽管一些重要的产品已经有了，但发展水平低。最典型的就是债券等固定收益类产品严重滞后； 二是很多在国外发展很成熟的产品，尤其是那些非标准化的产品，在我国的直接融资市场大多数还是空白。例如，推出中小企业私募债，无疑是我国直接融资市场发展的一个重大突破，但在国外，这个产品实际上已经在潮起潮落中经历了数十年的发展。我们必须看到这些差距。 三是和产业发展领域的情况类似，我们在金融工具方面的"自主创新"能力还不强。理论上，以数量众多的草根金融服务需求、数量庞大的多元化投资需求为基础，在我国直接融资市场发展中，是有条件，也有必要出现一些"中国设计"、"中国制造"的创新型金融产品的。遗憾的是，我们还没有值得自豪的创新成果。 如果要为过去的直接融资产品不丰富找原因，券商实力和创新能力较弱，并不是唯一的原因；但是，要丰富直接融资产品，券商是关键。也正是因为这样，在今年5月召开的"证券公司创新发展大会"上，券商被寄以厚望。当前，包括交易所在内，各方面开始为恢复、强化券商作为创新主体的功能积极创造有利条件。然而，券商能不能承担起责任，抓住机遇实现自身发展，仍然要靠自己。 中小企业私募债自今年6月推出后，已经为41家中小企业发债募资33.6亿元。成绩是很明显的，但现在也遇到了券商的综合服务能不能跟上、热情可不可持续的问题。 一些适合"小众市场"，比如面向机构投资者的私募产品，可以采用较为灵活的非标准化产品的设计，要求券商分析投融资双方特殊的需求偏好，将这些偏好通过产品设计来实现，并做好后续的产品推广、产品管理，这对券商能力就是一个考验。 将来，随着越来越多的直接融资产品、券商理财产品推出，一方面会丰富券商柜台交易的品种，另一方面也会考验券商的风险管理能力、市场组织能力，尤其是产品的风险定价能力，这是直接融资市场高效率、安全运行的微观基础，但在过去一直是市场发育和券商能力中的一块短板。 值得高兴的是，从近期实践看，券商产品创新的能力已经在显现，潜力更是值得我们期待。例如，近年来券商推的"量化套利"产品就获得了市场认可，也在一定程度促进了整个市场投资风格的优化。近期，除了"并购基金"外，也有券商推出了专门投资中小企业私募债的产品，这些都是很好的尝试。 |
