证券行业指数与大盘高度关联 券商行情启动从与大盘同步，到提前3 个月，券商股可投资周期提前至熊市末段。换手率曾领先证券行业指数6 个月左右，但自2010 年开始该指标失效。2010~2011 年大小券商收益率较为同步，2012 年受管制放松、创新变革政策影响，大券商跑赢小券商的概率增加。 股价走势与行业政策变化息息相关 回顾历史，券商股走势与基本面和行业政策变化息息相关，2007 年的牛市中券商股迎来了熊市并购整合后基本面的第一次拐点，2012 年是证券行业创新变革的元年，创新政策的明朗将推动证券行业迎来第二次拐点。 美国经验启示：大券商受益于新一轮变革 1975 年美国证券行业的佣金自由化并未阻碍行业盈利的长期增长，佣金自由化促动券商差异化的形成。大投行既是行业创新的引领者，也是行业增长的最大受益者。1995 年至2007 年，四大投行(高盛、美林、摩根斯坦利、雷曼)平均占行业税前利润的89.54%、行业收入的34.04%、行业总资产的48.88%。 中国资本市场变革方向 盈利下降倒逼券商创新发展，通过资本市场建设分散国家金融风险、提高资金配臵效率是政府的诉求，二者结合的必然结果是券商收入多元化和杠杆率提升。中国股市仅相当于美国的1990 年，债市落后至少30 年。债市的发展对证券行业意义重大，2007 年高盛收入中与债市相关的部分超过50%。统一监管的场外市场、高收益债、国债期货、保证金现金管理、股票约定式回购、第三方PE 产品等创新政策正在逐一落实。 维持行业推荐评级 在全年日均股票成交额1800 亿元、上证指数中轴2600 点、行业佣金率同比下降5%、职工薪酬同比下降15%，其他费用同比降10%的假设下，行业平均PE32.32 倍，PB2.30 倍，对应ROE7.44%。由于中国资本市场架构重塑值得期待，证券行业又是最大的受益者，维持行业推荐评级。其中尤为推荐：资本金雄厚、业绩稳定、估值水平低于行业平均的中信和海通。 |
