投资要点
2011年上海家化销售收入同比增长15.60%,税前净利润同比增长49.59%,归属母公司净利润增长31.06%,每股收益0.85元,略低于我们之前0.91元的预测和市场预期。分析主因是由于管理费用同比大幅增长30.5%,特别是管理费用中的“折旧费用及其他”科目同比增长65%计6300万元,而其余部分(工资福利、办公费用、股份支付科目)仅增长13.8%。我们认为公司在财务上较为谨慎,在2010年减值计提(约9400万)后,2011年管理费用增长较快,公司的财务稳健,为后续业绩进一步提升奠定了基础。
公司公告限制性股票形式的股权激励方案,拟授予的股票数量不超过2840万股,占目前股本总额的6.71%,其中预留280万股。本次股权激励的量大、面广、幅度深,激励对象占公司2011年底登记职工总数的38%,基本覆盖了公司的核心骨干,同时也兼顾了企业未来引进人才的需要。从授予的业绩条件来看,2012-2014年的净利润年均复合增长率需达25%以上,略超市场之前对于业绩指标的预期。一方面年均25%的净利润增长需注意是在考虑了相当大额的股权激励费用摊销后的增长,另一方面也确立了公司未来几年业绩增长的底线,是最低条件。
从“改制后时期”的角度来看公司年报、股权激励和公司投资,可以看出公司财务上的谨慎稳健,为业绩进一步提升奠定了基础,同时改制后家化正在发生变化,股权激励也将为公司长远发展提供内生的动力和压力。
财务与估值
我们预计2012—2014年的每股收益分别为1.17元、1.59元、1.99元(原预测2012-2013年为1.30元和1.77元)。若考虑限制性股票增发摊薄业绩,摊薄后2012-2014年每股收益为1.10元、1.50元、1.87元。考虑到公司未来业绩成长性和抗周期性等因素,给予公司2013年27倍的估值,对应目标价格40.5元,维持公司“买入”评级。
风险提示
需关注期间费用变化、天气波动等因素对业绩可能影响,新项目投资的风险
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