农行公布2011年年报。该行实现净利润1219.56亿元,同比增长28.50%;实现EPS0.38元。
息差表现出色奠定高增长。归因来看,民生银行的规模扩张速度在平均水平以下,生息资产平均余额增速为10.15%,其中贷款余额比年初增长12.76%,低于同期行业平均水平。但因为净息差表现出色,贡献了16.72%的增长速度,再加上成本收入比小幅被动下降,因此实现了较高增长。
业绩略低于预期,主要原因在于4季度显著多提拨备。农行净利润比我们此前的预测值低了100亿左右,原因在于该行四季度显著多提了拨备,单季度计提规模达到227.86亿元。全年信用成本率达到122BP,显著高于同业。这么高的水平对于一家拨贷比早已达标的银行来说颇为“奢侈”。
农行的解释是希望在拨备覆盖率这一指标上与同业看齐,并表示未来信用成本率有下调的可能。我们认为,这一举动或许也与管理层更迭导致的“大洗牌”有关。做低当期利润可以为未来奠定更好的增长基础。当然,多提拨备是不损伤银行价值的。
4季度净息差环比继续扩大。根据公司数据,农行净息差从前三季度累计的2.80%扩大至全年平均的2.85%。由此估算4季度净息差环比扩大13BP。其中,全年的存贷利差比上半年扩大13BP,但同业往来利差比上半年下降31BP。而贷款占生息资产比重上升,也是净息差提升的一个原因:4季度这一比例分别比2、3季度末提高了1.20和0.78个百分点。
缓冲垫小幅释放,不良稳定。4季度农行的不良贷款继续双降,这种良好态势明显好于行业,但判断主要源于股改红利的释放。4季度该行不良余额环比下降5.98亿元,不良率下降至1.55%。同时这种双降并非来自于核销,因为全年的核销也仅仅只有2.83亿元。全年的不良生成率为-25BP,而4季度判断仍然为负值。但同时我们看到农行的逾期贷款余额有所反弹,比6月底提高了5.77亿元,同期关注类贷款也增加了44.94亿元。
当然,这种增长规模相比农行5万亿以上的贷款盘子都非常小,但表明一个特征,即农行实质贷款质量还是在向下(但程度较明显低于同业),而农行通过释放股改红利,继续维持了风控的良好表现。
农行的错位竞争优势与股改红利仍然是主要投资点。即使有小幅释放,农行的股改红利仍然显著:2011年底,该行不良贷款比逾期贷款仍然高了138.95亿元。如果按照工行的不良贷款/逾期贷款比例测算,农行可升级的不良贷款规模超过280亿元。此外,农行超高的信用成本率的逐步释放,能够维持该行在未来数年保持五大行最快的利润增长,并继续高于行业平均。此外,我们也注意到2011年县域经济在农行总盘子中的占比有小幅扩大,我们认为这对于塑造农行的错位竞争优势有积极正面的作用。结合估值,在五大行中我们最看好农行,维持公司“买入”评级。
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