本轮收费公路专项整治接近尾声，风险基本释放。2011 年6 月开始的五部委全国收费公路专项清理活动目前进入总结完善阶段，已进入尾声。本轮整治主要摸底各省份收费公路情况以及纠正违规收费问题。从公示的摸底结果来看，收费公路在全国公路总通车里程中占比仅4.33%，且随着二级公路取消收费比例将进一步降低。资金来源上，债权融资尤其是银行贷款是最主要的资金来源。30 个省份收费公路累计投资总额达3.42 万亿，其中债务融资达2.44 万亿，占比72%，若按年利率4.5%来计算，按目前债务余额规模每年利息为975 亿，占路费总收入36%左右，还本压力较大。各省份整改力度不大，以下调最低收费标准、取消部分路段收费及撤消收费站为主，并未出现大幅下调收费标准或取消收费的现象。虽然目前部分省份仍处于部委的检查复核阶段，但我们认为推翻自查自纠整改结果的可能性不大，政策风险已基本释放。
风险释放后，估值修复或带来超额收益。我们回顾了历次收费公路整治活动，发现清理开始后公路股受政策风险影响估值不断下滑并大幅跑输大盘。但当收费清理活动结束后，公路股将迎来一个估值修复的过程，并能获取明显的超额收益。本次整治开始后，申万高速公路指数下滑18%，跑输大盘约6 个点。考虑到行业重点公司平均股息率达4.6%，其中宁沪高速与山东高速高达6.5%与5.8%，我们认为风险释放后，在未来1-2 个月内公路股将迎来一波估值修复行情，超额收益可期。
转型的必要：出于持续经营的考虑。路桥企业的商业模式是以路桥的特许经营权来获取路费收入，其业绩增长来源于车流量上升的内生增长以及外购新路产的外延式扩张。出于持续经营的角度，我们认为公路企业都将面临转型。目前无论从内生还是外生增长角度来看，路桥行业转型越来越迫切，原因如下：1)目前路桥上市公司特许经营权剩余经营期限平均数仅为16.4 年，仅占平均收费年限的57%；2)主要路产逐步饱和，未来车流量增长将放缓；3)盈利良好的新路产日渐稀缺，外延式扩张空间受限；4)“十二五”各省公路投资仍处于高增长期，未来几年分流风险仍存在。
拼出来的转型：主业+资金+管理层定转型能力。我们认为衡量一家公路企业的转型能力有三个标准：1)强大稳定的主业是基础，路费收入规模大、未来面临改扩建、新建、大修以及分流问题较小的主业为转型提供足够的支撑；2)资金为本，现金流决定投资能力。内生现金(经营性净现金流)充足、外生融资能力强(筹资活动净现金流)与未来资本开支较低的企业更具投资能力；3)管理层定胜负。我们认为一个有利于转型的管理层应该是转型意愿强、对自身优势认识深刻、转型思路清晰以人才储备完善的管理层。
两条思路选股：短期看分红，长期看转型。收费公路专项整治为公路股“跌”出投资机会，未来1-2 个月内公路股将经历估值修复过程，或将产生超额收益。我们推荐“分红第一股”宁沪高速(600377)，主要原因在于公司基本面稳定、分流与大修的威胁小、以及高达6%的分红收益率。长期来看，我们看好转型的公路企业，首推最具备转型能力的山东高速(600350)，主要看好其强大的主业、充足的现金流与较强的外部融资能力以及积极主动的管理层和清晰的转型思路。
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