投资要点 业绩符合预期: 利源铝业发布2011年报,公司2011年实现营收12.35亿元,同比增长20.41%;实现营业利润1.62亿元,同比增长63.26%;实现归属于上市公司股东的净利润1.42亿元,同比增长51.75%;按当前股本摊薄的2011年EPS 为0.76元。公司收入、净利润增长符合预期。 利润率显著提升: 公司2011年毛利率20.0%、同比提高3.3个百分点,三项费用率6.2%、同比降低0.5个百分点,净利润率11.5%、同比提高2.4个百分点。公司盈利能力提高的主要原因是产品结构升级带来的毛利率提高。在主要产品工业材、建筑材、深加工材中,加工费和吨毛利较高的深加工材的收入占比达到了18%,较2010年提高了5个百分点,是毛利率提高的主要原因。 毛利率环比下降: 公司4Q2011单季度毛利率为16.6%、环比下降4.2个百分点,我们认为原因一是公司IPO 募投项目中的“深加工和特种材”项目的主要设备在四季度投入使用并开始计算折旧,但设备达到满产仍需要一段调试时间,在此期间固定成本较高,预计毛利率在产能完全释放后将得到明显改善;二是从现金流量表观察,公司当季经营性现金流净流出金额较大,原因应是对建筑材下游客户的应收账款增加较多,由此推测公司4Q2011的建筑材产量比例较高,导致毛利率环比下滑。 维持“强烈推荐”: 在考虑定向增发资金到位后将有效降低财务费用的情况下,我们根据公司年报调整了模型,预测公司2012~2014年的按当前股本摊薄的EPS 为1.44元、1.94元和2.67元,对应当前股价的动态PE 分别为13.8倍、10.3倍和7.5倍。我们认为公司正处于由传统加工业向高端制造业的转型之中,铝合金加工行业前景广阔,公司高端装备制造能力突出,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 我们的盈利预测中包含对公司财务费用的重要假设,若未来公司扩张进程加快、利用借贷资金投向资本性支出,可能使财务费用高于预期;盈利预测中还包含对公司固定资产投资和折旧的重要假设,若公司加大资本性支出或改变折旧政策,可能使折旧费用高于预期,并导致毛利率、净利润率大幅降低。
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