新股发行改革期待八大制度创新 2012年1月8日，中国证监会主席郭树清在全国证券期货监管工作会议中提出，"继续深化新股发行改革，完善新股价格形成机制，改革股票承销办法。" 从近期舆论和业界的呼声中可以看到，进一步深化新股发行体制改革已呈"山雨欲来风满楼"之势。 那么，下一阶段的新股发行体制改革的重点是什么？该如何构建公平、有效、均衡的市场博弈机制？ 多位投行、基金、保险、私募等业界人士接受证券时报记者采访时均建言称，只有通过系统性的制度安排，比如推出存量发行制度、券商自主配售权制度、储架发行制度、美国式招标询价制度、中小投资者参与询价制度、承销商投研报告强制披露制度、扩大网下配售比例以及延长网下配售禁售期等，才能从根本上去除新股"三高"顽疾。 制度之一：存量发行 改变供求生态 证券时报记者通过对40家公募基金公司和20家保荐机构进行的问卷调查发现，几乎所有接受调查者均认为"新股供求关系的失衡是导致三高现象的重要原因"。 那么，该如何在保证上市公司质量的前提下改变目前新股发行市场"供给小于需求"的现状呢？ 深圳某大型投行相关负责人指出，"一味加快发行节奏的后遗症很多，比如容易造成质地较差的公司钻空子上市，此外会对整个二级市场造成巨大的压力；但通过存量发行制度，则既能增加市场供给，又不易对市场带来很大的扩容压力。" 据投行人士介绍，在海外成熟市场中，存量发行亦被证明是一种有效的发行方式，主要可分为两种：一种是在公司首发（IPO）时，老股东对外出售一部分股份，这种方式可以理解为"增量发行+存量发行"；第二种是公司上市后进行的存量发行，亦即在公司上市后老股东通过一定的方式减持股份。 存量发行制度的好处显而易见。以一家8000万股本的公司为例，想要达到25%的最低公众持股比例，在当前的发行体制下必须要采取增量的方式发行2666万股，但如果采取存量发行方式，则仅需要发行2000万股。对市场扩容压力的缓解由此可窥一斑。在企业IPO时扩大股份供给方面，则可以采取增量发行与存量发行相结合的方式，缓解超募收入、抑制高定价；具体而言，由于存量发行的股份大多是"原始股"，成本较低，此时投资者要用高价买低成本的股份就会变得谨慎，有利于引导投资者对发行人真实价值的理性思考。 不过，值得一提的是，IPO存量发行制度目前存在一定的法律障碍。《公司法》第142条规定，"公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。" 由于存量发行是公司老股东对外发售股票，因此存量发行的股份应属于"公司公开发行股份前已发行的股份"，此时存量发行在IPO发行方式中的运用则存在违反《公司法》上述规定的嫌疑。 对此，国浩律师事务所一位律师认为，"解决的办法有两个，一是修改相关法律；二是将存量发行以及相应发生的股权转让行为提前至公司股票挂牌上市之日之前进行，之后规定存量发行的股份有一年的禁售期就可以了。从目前来，第二个办法比较可行。" 此外，因存量发行方式极易造成发行人控股股东提前套现，因此有必要做出一些配套制度安排予以约束。 华林证券一位投行人士建议，"可以将存量发行所获得的股权转让款以借款的形式借予上市公司，借款期限可以强制规定为一年，而不是将款项直接打入老股东账户。" 制度之二：券商自主配售权实现多方共赢 券商自主配售权制度业界呼吁已久，也是目前监管部门研究比较成熟的制度。 郭树清在上述会议中提出，"推动承销商在透明规则下自主安排询价、定价和承销方式。" 国海证券一位投行人士认为，目前承销商基于获取高额超募承销费的利益考虑仅代表发行人的利益，券商自主配售权的实施则可以令承销商真正发挥在发行人与投资者之间进行利益协调的作用，能够从利益机制上缓解目前新股定价过高的现象，最终实现发行人、承销商和询价对象的多方共赢。 不过，也有业内人士表达了不同的意见。深圳某保险公司投资部人士认为，"在海外市场，券商自主配售权的运用大多是在新股卖不出去的情况下，此时需要赋予承销商一定的股票配售权让其去推销。但目前A股市场上新股仍然供不应求，如果给予券商自主配售权则容易产生利益分配不均的问题。" 对此，接受证券时报记者采访的多位投行人士均提出，可以将存量发行与券商自主配售权结合起来应用，亦即存量发行为券商自主配售提供股份，通过该办法，既能够解决新股供不应求的状况，又能发挥承销商利益协调的作用。 事实上，国内企业，如招行、中行等在赴香港H股上市的过程中，均采用过券商超额配售选择权（又称"绿鞋机制"）这一机制，这也是券商自主配售权的一种。 据投行人士介绍，券商超额配售选择权是指发行人赋予主承销商的一种选择权，获此授权的主承销商按同一价格向投资者超额发售不超过包销数额15%的股份；在证券上市之日起30日内，主承销商有权根据市场情况选择从二级市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。 "事实证明，券商超额配售选择权在平抑二级市场价格剧烈波动方面非常有效。就A股的实际情况而言，由于受制于中小规模发行人首次公开发行股份数量不得超过发行人总股本25.1%的行业规则，因此可以运用存量发行的方式为券商超额配售选择权提供股份。"上海某大型券商一位投行人士认为。 制度之三：储架发行 缓解超募 2011年，A股新股发行市场一大热门词汇便是"八菱科技发行中止案"。在实际操作中，新股发行中止不但对发行人、承销商造成重创，而且还会影响申购资金使用效率、浪费社会资源。 对此，接受证券时报记者采访的多位业界人士均呼吁，应推行储架发行制度，既能缓解弱市中市场扩容的压力，又能缓解新股发行过程中的超募问题。 据投行人士介绍，储架发行制度在美国等实行新股注册制的国家比较流行，是指运用一次注册、多次发行的方式，能够使得发行人选择良好的市场时机发行股票。 "虽然A股目前没有实行注册制，但目前已具备了实施储架发行的基础，具体运用可以是'一次审批、多次发行'。目前A股新股发行过程中的超募现象较为严重，运用储架发行方式，则能够根据发行人募投项目所需资金以及募投项目进展情况分次募集资金，提高发行人募集资金以及社会资金的使用效率。"广发证券一位投行人士指出。 不过，也有业界人士质疑储架发行制度不利于抑制新股高价发行，比如单纯的储架发行制度的实施可能使得新股供求关系再度紧张。对此，西南证券一位投行人士建议，"可以将储架发行与存量发行相结合，既能够缓解新股超募现象，又能够保证新股供给。" 此外，储架发行制度对于发行人规范信息披露亦有裨益。 "在一次发行的情况下，发行人有可能对自身经营情况进行造假或过度包装，以期能够获得高价发行或为股权解禁做准备影响二级市场股价。而在储架发行的提前下，当发行人信息披露存在瑕疵时，导致的直接后果将是其下一次发行成本提升，甚至可能出现发行失败。"平安证券一位投行人士认为。 制度之四：美国式招标 平抑"三高" A股新股询价所采取的"荷兰式招标"方式近年来受到了询价机构以及公众舆论的诟病。 上海某大型券商自营部人士认为，"现行询价机制从本质来说是报高价者得，那些报价较低的询价机构则无法获得配售机会。这种机制极容易推高最终的发行定价。建议采取现行国债发行过程中所实行的美国式招标方式，从机制上约束询价机构的整体报价行为。" 据投行人士介绍，所谓荷兰式招标是指，投标人按照所报买价自高向低的顺序中标，直至满足预定发行额为止，其中中标价格是以所有投标者的最低中标价格为准，全体中标者的中标价格是一致的。所谓美国式招标则是指，中标价格为投标方各自报出的价格，具有多重中标价格，报价越多者损失越大。 事实上，美国式招标的方式在我国债券发行市场已运用多年。2003年，财政部出台《财政部关于2003年记账式国债发行招标规则的通知》，规定2003年记账式国债招标方式采用单一价格（即"荷兰式"）或多重价格（即"美国式"）中标方式，招标的标的为利率、利差和价格三种。 不过，也有投行人士担心，如果在新股发行市场运用美国式招标，则容易导致询价机构联手报低价进而大幅压低平均发行价，令发行人、承销商的利益受到巨大损害。 对此，上述广发证券投行人士建议，"在采用美国式招标的同时，可以采用掐头去尾式询价的方法来对不合理的报价进行惩罚，比如对报价最高或前三高的询价对象直接取消其配售资格，对报价最低或前三低的询价对象直接取消其配售资格。这样既可以增加询价机构对价格的敏感性，又可以使得最终平均中标价接近发行人真实的价值。" |
