受益于供不应求和行业集中，航空公司2011 年的运营情况总体依然保持量价齐升的态势；但油价和人工上涨侵蚀利润、人民币升值录得较多汇兑收益，预计2011 年业绩同比下滑约10%。而机场受地理位置、腹地经济、基地公司、产能限制等影响，生产量增幅差异较大，其中厦门和广州生产量实现双位数增长，远好于行业水平；受益非航收入高增长，总收入增幅高于生产量增幅；受累人工成本增长，但毛利率仍然高于去年，预计2011 年业绩同比提升20%。航空因上半年高铁冲击担忧、下半年业绩下滑预期，全年跑输大盘28.4 个百分点，而机场业绩的稳定性及估值的防御性，全年跑赢大盘9.8 个百分点。
展望2012 年，受经济增速放缓及成本高企、升值放缓等影响，航空公司业绩将下滑15%，因此趋势性上涨动力不足。
主 宏观预测经济年中见底，则同周期的航空在三季度有望进入改善期，且对照美日历史，中国航空仍将迎来需求高速增长期，趋势性投资机会将先于基本面，或在二季度显现。我们维持航空板块中性的投资评级，并下调南航H 股投资评级，由于相对国航和东航的估值优势不再，但考虑公司国际和货运业务比重小，航空主业受冲击最小，下调为审慎推荐。机场因盈利模式较航空稳定，仍将维持稳定增长，具有长期投资价值。我们重点推荐枢纽机场，即上海机场和北京首都机场(H)，基于：1)航空业务增长来自高铁冲击时代的国际线快速增长，2)非航业务增长来自商业面积增加和旅客消费能力的提升，3)估值处于历史低位，4)内航外线收费标准上调受益大。此外，上海机场中短期无大型资本开支、资产注入和迪斯尼投产提供近期、远期利好。审慎推荐厦门空港，中短期内无资本开支、成本控制严格、2012年非航整体招租提升收入，估值位于低位。
理由：
受经济增幅放缓影响，我们预计2012 年航空需求增速放缓至9~11%；行业运力投放略快于2011 年，预计为8.5%~10.5%，供需增幅差距将缩小；从各公司投放计划看，2011 年“客运好于货运、国内好于国际”的态势仍将延续；考虑人民币升值趋弱、油价和人工仍有上涨压力，总体业绩将下滑15%。由于行业基本同步于经济，我们预计全年将呈现“前低后高”的趋势，上半年局部市场将面临票价和客座率下滑的风险，基本面改善有待三季度出现。机场盈利模式的特殊性使得其业绩稳定性强于航空；上市机场地理位置形成自然垄断，腹地及中转客源双轮驱动且需求偏刚性；折旧的稳定和几乎不带来额外成本的非航收入的增加，利于利润率的提升。此外，国际航线的内外航收费并轨有望2012年一步到位，北京首都机场和上海机场受益最大。
估值与建议：
目前A 股和H 股航空股的市净率分别为1.3x 和0.9x，离历史最低水平尚有一定距离，下行风险并未完全释放。而A股机场板块目前的市盈率为10.4x，已经位于历史底部，但由于机场行业的整体业绩惊喜不大，维持“中性”的投资评级。
风险：
全球经济复苏差于预期，原油价格快速上涨，人民币贬值，疾病、自然灾害等突发事件。 |
