| <B>事项:</B> 中国远洋公布2007年年报，实现归属于股东的净利润191亿元，每股收益2.05元，净资产收益率42.47%，分配预案每股派发红利0.18元。 此外，中国远洋H股公告，拟订购8艘13350标箱的集装箱船，9艘5.7万吨散货和8艘20万吨散货船，涉及资金总计22.961亿美元。 对于年报涉及的一些经营事项，我们还需要进一步咨询和了解。所以，本点评只是我们对年报的一些初步看法。 我们认为中国远洋年报符合预期，维持2008年每股收益2.51元的业绩预测。考虑到干散货市场的旺季在下半年，未来上调盈利预测的可能性较大。维持"推荐"评级。 <B>主要看法:</B> 以下是我们对中国远洋业绩回顾、风险和估值的初步观点： 一、经营业绩--追求长短期目标平衡 1、业绩预测误差分析 公司实现归属于股东的净利润191亿元，比我们4月份海运月报的预测低了5.4%，比我们去年10月深度报告预测的187亿高了2.6%。 业绩低于我们4月份的海运月报预测的主要原因是公司四季度高位锁定了高达54%的2008年营运天。这种从即期转入期租的经营选择，降低07年四季度可实现的利润，但是提高了08年利润的确定性。 业绩高于我们去年10月份预测的主要原因是当时我们低估了去年四季度的BDI。 尽管净利润比我们最新的预测低，但是每股收益2.05元高于我们2.00元的预测，主要原因是我们简单采用年末股本测算每股收益，而披露的口径为全年加权平均股本。 2、锁定操作需要进一步的分析数据 公司年报披露，2007年底锁定了2008年54%的营运天，各船型锁定的期租水平比07年平均高1/3左右。 按照国际上干散货航运的经营惯例，船型越大，锁定的比例往往会较高，最大的VLOC普遍是长期锁定。所以中国远洋2008年锁订的经营利润比例有可能高于营运天的比例。但是由于缺乏进一步的数据，我们暂时难以定量分析。 此外，从锁定时间来看，预计公司大多数租约期限在3个月-2年之间。如果干散货市场如我们预期在下半年进入旺季，那么部分上半年锁定的船只将在下半年结束期租合约，进入价格更高的程租市场。当然，也不排除公司下半年利用旺季提高期租比例，锁定09年以后利润的可能。 3、FFA贡献接近25亿利润 根据衍生工具的相关会计准则，FFA贡献的利润分为两部分，年内已交割部分贡献11.5亿元利润，未交割部分的公允价值变动损益13.5亿元。 FFA作为衍生工具的风险是投资者颇为关注的问题。我们曾经与境外FFA专业投资机构进行过交流，他们表示船东FFA投资人可以通过"控制货"对冲FFA的风险。对于船东FFA投资人而言，看多的FFA合约的收益与风险接近于租船。我们尚缺乏这方面的实务知识，也不清楚公司FFA的风控制度，需要在未来的调研中进一步了解。 4、干散货业务的经营策略--追求更为平衡和稳定的经营目标 年报中管理层表示，公司在通过即期运力追求当期效益的同时，还会寻找合适机会锁定中长期利润。此外，公司将力争签订更多的COA合同，并探索与大货主建立资本纽带的可能。 按照我们的理解，公司管理层意识到租船策略"控制船"的两面性，可能会逐步加大"控制货"的力度，实现对冲程度更高的运力扩张计划。 |
