近期我们调研了南京新街口百货商店股份有限公司(南京新百，600682)，拜访了公司董秘并实地走访了公司在南京的新百商场、东方商城等。 今年年底初步完成 新百商场装修改造工程 新百商场的装修改造工程将在今年年底初步完成。南京新百主力门店新街口百货商场位于南京最为核心的新街口商圈，该商圈素有“华东第一商圈”之称，商业密集度高。 新百商场历史悠久，早在上世纪90年代后期该商场的销售额就已过10亿元，是新街口商圈的龙头企业。然而在之后的经营中，由于缺乏中长期发展战略、经营理念保守，使得公司的定位、商品结构、品牌提升等工作全面落后，销售额增长极其缓慢；在金鹰集团入主之后，公司又长期面临同业竞争的问题，主营业务方向出现动摇，也使得新百商场在商圈中的竞争力逐年下降。截至2010年，新百商场的销售额仅为14.35亿元，已经远远落后于同一商圈中的金鹰商贸与中央商场。 为了扭转不利局面，南京新百从2010年5月起对商场的外立面、部分卖场、负一楼美食广场、地下停车场等进行全面改造。装修改造无疑会对商场的短期经营产生一定影响，但从长远来看，品牌调整之后将能够极大增强商场的盈利能力。公司为了将短期的不利影响降低到最低，采取了多种措施，包括分区域装修、进行促销活动等，从实际情况来看，这些措施取得了较好的效果，今年以来新百商场仍然保持了10%以上的收入增速。 从目前的装修进度来看，公司的外立面装修已经全面完成，内部除一楼之外的其他楼层都能在今年年底前完成装修，目前二楼到四楼有三分之一的面积已经结束，其他的正在装修中；一楼部分准备从明年二季度开始装修，估计能够在明年上半年结束。本次装修改造工程的费用约为1.1亿元，公司拟分5年进行摊销。我们预计该商场今年的收入增速在15%左右，明年有望达到25%，短期的毛利率水平在品牌调整之后可能略有下降，但由于该商场定位于大众百货，之前的毛利率一直较高，因此仍将维持在20%以上。 东方商城摆脱历史包袱 此外，我们认为，东方商城摆脱历史包袱，将对南京新百贡献较大投资收益；另外，芜湖新百走上正轨，逐步扭亏。 东方商城在新街口商圈与新百商场隔街相对。在德基广场开业之前，东方商城一直是新街口商圈内最为高端的商场，唯有金鹰商场的定位与其接近，但是金鹰的地理位置明显不如东方商城。 南京新百持有东方商城100%的股权，但从2009年开始不再并表，主要是公司在2009年与当时的大股东金鹰商贸签订了委托管理协议，该协议规定“金鹰商贸确保东方商城的年度税前利润不低于人民币2000万元(税前利润确保基数)；东方商城年度税前利润超过2000万元的部分，金鹰商贸可提取40%作为委托管理服务费，其余利润仍归东方商城所有；若东方商城年度税前利润未达到税前利润确保基数，不足部分，由金鹰商贸向东方商城补足”。 将东方商城委托金鹰商贸经营管理，可以借助于金鹰商贸优秀的管理能力、招商经验、品牌资源及客户资源以提高东方商城的盈利能力，是当时公司与金鹰之间解决同业竞争、形成金鹰与新百之间的同业联盟的重要举措。 东方商城由于委托南京华润东方投资管理有限责任公司从事进出口贸易而卷入增值税案，这是近年影响利润贡献的重要因素，根据相关部门的处罚决定，公司需要补缴各项关税和增值税，使得未分配利润一直为负。不过到2010年底，这种负面影响已经基本消除。 东方商城去年的营业收入超过6亿元，我们可以通过支付给金鹰商贸的委托管理费测算东方商城的经营状况，其2010年所支付的委托管理费为1013万元，根据这个比例测算，东方商场2010年的税前利润为4500万元左右。由于东方商城定位较为高端，不容易受到网购的冲击，符合消费升级的趋势，我们预计该门店今明两年能够保持15%~20%的收入增长，为公司贡献较大的投资收益。委托管理协议到2012年底结束，届时是否会继续委托给金鹰进行管理，公司尚未确定，不过对该店的实际经营不会有太大的影响。 另外，南京新百目前持有芜湖新百70%的股权，但是一直未能就公司章程、表决权等条款与其他股东达成一致，财务总监仍由其他股东派任，公司尚未取得控制权，因此也没有并表。芜湖新百主要包括两部分资产，一是芜湖新百商场，该商场去年的营业收入在6亿元左右，但是其中家电占比较大，达到40%，因此毛利率较低，再加上体制等原因，盈利状况不是很好；预计今年营业收入将超过7亿元，能够扭亏为盈。另一部分资产是芜湖金鹰国际大酒店，该酒店于2010年1月份开业，委托给金鹰集团进行管理，目前还处于培育阶段，有一定亏损。芜湖新百去年亏损1200万元，由于今年百货业务扭亏、酒店业务减亏，预计整体亏损额度有望控制在600万元以内。 “南京中心”明年或扭亏 新百主楼“南京中心”的租售状况是今明两年影响南京新百业绩的重要因素，明年有望迎来盈亏平衡点。 该大厦总体面积7万平方米，原计划是4万平方米用于出租、3万平方米用于销售，曾在今年1月份与戴德梁行签署独家代理销售协议，但在7月份又终止了该协议。公司目前调整了拟租售的比例，7万平方米准备全部用来出租。 根据调研了解的情况，目前主楼已经出租的面积在1.8万平方米左右，依照目前招租的进展，预计在年底将达到2万平方米，到春节时接近3万平方米。乐观估计，到明年年底出租面积能够达到70%。目前的租金水平在4.25-4.5元/天/平方米(不包括物业管理费用)，往后会逐步递增。 由于主楼已租赁面积产生的收益目前远不足以弥补大楼折旧和利息等支出，三季度主楼即亏损1000万元，预计全年亏损将超过3000万元。按照目前的租金水平测算，公司预计实际出租面积在3万平方米时将能够迎来盈亏平衡点，我们预计主楼明年能将亏损金额控制在1000万元以内，乐观的话能够扭亏。 目标价看至11元/股 此外，南京新百医药子公司盈利稳定，房地产项目将从明年开始进入收入确认阶段。 南京新百全资子公司南京新百药业近两年发展迅速，借助于各地的药品招标工作，扩大基本药物的销售，特别是加大肝素钠等原料药的生产和销售；2010年新百药业实现销售收入1.01亿元，税后净利润超过1200万元，取得了公司成立以来的最好成绩，并且历史性地跨入亿元产值的制药企业行列，成为公司利润增长的新亮点。 新百药业今年继续延续良好的发展势头，上半年营业收入同比增长42.62%，预计全年的收入增速将保持在40%左右；不过由于销售增长幅度较大的产品肝素钠注射液的毛利率低于其他产品，因此毛利率和净利润率会有所下降，利润增速将略低于收入增速。 另值得关注的是，南京新百目前有两个房地产项目，一是盐城A2项目，该项目今年已经动工，预计明年上半年开始销售。按照规划，该项目的可售建筑面积约为16.7万平方米，分3期开发，从2012年开始将能够逐步确认收入。该项目的土地成本是1.67亿元，折算约1000元/平方米，而当地楼盘均价已达到6000-8000元/平方米，按照建安成本2500元/平方米，再考虑财务费用、税费等，我们预计该项目的整体盈利将超过2亿元。 南京新百在南京河西还有约300亩的地产项目，拿地成本极低，土地转让成本及拆迁款合计仅为3亿元左右，不过该项目目前还具有较大的不确定性，尚在办理土地相关手续中，我们暂不考虑其对公司的盈利影响。 综上分析，我们认为，南京新百从2012年起将迎来业绩的拐点。不考虑地产项目的结算，我们预计其2011-2012年的EPS(每股收益)分别为0.23元和0.44元。给予其目标价11元/股，上调至“推荐”的投资评级。
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