陕西兴化化学股份有限公司(兴化股份，002109)是国内工业硝铵产能最大的企业，目前，拥有80万吨硝铵、60万吨稀硝酸、10万吨浓硝酸、30万吨硝基复合肥以及500吨羟基铁粉的生产能力。公司拥有完整的产业链布局，并采用国际首个最先进的K-T生产工艺及控制系统，技术优势明显。公司地处西部区域，原料采购靠近下游消费市场，区域优势明显。 综合考虑集团的合成氨生产情况和硝铵的市场情况，我们谨慎预测公司明年的硝铵生量达到70万吨，同比增长22.81%，集团合成氨的供给既能保证公司开工率提高，也能替代原有外购高价合成氨以降低成本。2012年，我们预计硝铵的均价比2011年均价仅上涨1.59%至2300元/吨。2011年公司将实施8万吨硝酸钠/亚硝酸钠项目来调整产品结构，如果明年能技改完成，也将产生部分新增效益。 综合上述谨慎假设，预计兴化股份2012年业绩为0.84元，上述业绩基于假设集团供给合成氨10.62万吨，如果集团供给合成氨低于这一数字为5万吨，根据我们的模型预计公司2012年业绩为0.76元。 2011年，兴化股份既享受行业景气，又享受规模提升；2012年，公司的增长主要来自于内生性增长，集团合成氨供给之后产生大量的关联交易，如何解决，值得关注。我们维持对兴化股份“推荐”的投资评级。 综合毛利率高达29.41% 量价齐升，兴化股份今年前三季度业绩同比大幅增长。 今年前三个季度，兴化股份实现收入9.84亿元，同比增长37.91%；实现净利润1.31亿元，同比增长94.13%；EPS(每股收益)0.37元。第三季度单季度，公司实现收入3.74亿元，同比增长58.46%；实现净利润0.57亿元，同比增长300.93%；EPS为0.16元。 前三季度，兴化股份综合毛利率高达29.41%，比去年同期高出4.6个百分点，公司费用率控制得当，期间费用率减少0.56个百分点至12.78%，但伴随着销售收入的大幅增加，期间费用同比大幅上涨32.07%，其中增长幅度最大的是销售费用，同比增长49.19%。 兴化股份收入和利润大幅提升，主要归功于公司主导产品硝铵价格的持续增长。2010年，公司普通硝铵均价为1629元/吨(不含税)，多孔硝铵均价为1817元/吨(不含税).2011年，在行业成本不断抬升，供需面良好的支撑下，普通硝铵产品价格持续上涨，从年初的1700元/吨上涨至2800元/吨，涨幅达到64.71%。普通硝铵当前价格维持在2393元/吨(不含税)，比2010年均价高出700元/吨。 硝铵价格上涨步伐放缓 今年二季度以来，硝铵价格持续上涨，特别是三季度行业景气超市场预期。二季度，硝铵价格上涨700元/吨至2600元/吨，涨幅达36.84%，进入三季度，硝铵产品价格上涨速度略微放缓，从2600元/吨上涨至2800元/吨，上涨幅度为7.69%。 到目前的节点，硝铵行业景气高位，市场对价格回落的担忧直接反映在了兴化股份明年的估值上。我们认为硝铵行业上游原材料煤炭价格大幅回落的可能性很小，有行业原材料成本的支撑；再加上行业新增产能有限，供需面良好作为保障，2012年，硝铵产品均价有望维持在2300元/吨以上。 从煤炭和天然气这两种资源品定位来看，煤炭主要用于工业、电力等领域，在国家大力提倡节能减排的大背景下，煤炭价格已经实现了市场化，而天然气这种清洁能源，其应用领域定位于居民生活燃料，价格波动关系国计民生，其价格上涨势必滞后且弱于煤价上涨。在这种背景下，兴化股份的气头成本优势得以凸显。 集团供给合成氨降低成本 此外，集团合成氨项目即将投产，兴化股份产能利用率将进一步提升。 集团煤化工项目采用德士古煤造气技术，可以采用廉价的烟煤作为原料，具有很强的成本优势。如果集团合成气优先供给硝铵生产，兴化股份硝铵产能利用率可进一步提升近100%。 兴化股份现有硝铵产能达到80万吨，合成氨产能仅23万吨，假设全部生产硝铵只能支撑63.3%的开工率，实际上还有硝酸和硝基复合肥的产能，自给原料支撑开工率更低。由于周边合成氨企业较少，只能少量外购缓解合成氨不足的问题，兴化股份2010年年报规划2011年公司产量55万-60万吨，为完成该计划仍需要外购合成氨3万-4万吨。 硝铵的盈利相对于硝酸盈利更高，我们预计集团合成氨供给之后，兴化股份将优先保证硝铵的生产，预计硝酸和硝基复合肥产量维持，硝铵增长增幅为26.32%。 此外，集团供给合成氨，兴化股份成本进一步降低。 集团将液氨通过管道直接输送给股份公司，不仅可以节省公司液氨的运输费用，保障原料供给，同时还能帮助集团的合成氨装置满负荷生产，在财务上有助于集团降低生产成本，因此，我们预计集团供给兴化股份的液氨价格将低于市场价格。 目前来看，兴化股份需要外购3万-4万吨合成氨，合成氨价格当前在3100元/吨左右。我们暂且假设集团供给上市公司的液氨价格为2500-2600元/吨。替代原来外购4万吨合成氨，将降低成本2735万元，增加净利润1734万元，增厚业绩0.048元。
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