亚玛顿(002623)明日上市定位分析
一、公司基本面分析
亚玛顿是一家主要从事光伏玻璃镀膜技术的研发以及光伏镀膜玻璃的生产和销售的企业。主营业务为光伏玻璃镀膜材料技术和工艺技术的研发，光伏玻璃的镀膜生产以及光伏镀膜玻璃销售。公司主要产品光伏减反玻璃被科技部、商务部、质检总局和环保总局联合认定为"国家重点新产品"，被科技部批准为"国家火炬计划项目"，被江苏省科技厅认定为"高新技术产品"，同时公司光伏减反玻璃项目被科技部列入"科技型中小企业技术创新基金项目"。公司现有国家发明专利2项、实用新型专利8项。公司位列"福布斯·2011中国潜力企业榜"第16位。
二、上市首日定位预测
第一创业38.0-40.0
东海证券38.3-45.9
国泰君安41.7-47.1
海通证券36.8-41.2
招商证券38.0-42.0
中信建投38.0-43.0
德邦证券：亚玛顿合理价值区间33.20元－41.50元
亚玛顿拟采取网下向配售对象询价发行与网上资金申购定价发行相结合的方式发行4000万股，计划募集资金42494.10万元用于新建900万/年光伏镀膜玻璃产业化项目、光伏镀膜玻璃技术改造项目和研发检测中心项目。
投资要点: 公司主要产品市场前景广阔。应用于晶体硅光伏电池组件封装的超白玻璃和应用于薄膜电池的TCO玻璃在镀制了减反膜后可提高可见光透过率进而提高光伏电池的输出功率和降低光伏电池组件成本。目前光伏电池/组件行业竞争激烈，各厂商都有迫切的降低成本的需求。目前该种玻璃在光伏组件中的应用比例仍然较小，我们预期该种玻璃将进一步替代普通光伏玻璃。对光伏行业，我们长期看好，我们预期光伏电池未来5年年均增长率在20%以上。综合以上，我们判断公司主要产品光伏减反玻璃需求年均增长率高于20%，市场前景广阔。 国内同行比较：先发优势，技术领先。公司是我国最早研发超白压延减反膜的企业，过去3年年均营业收入增速达238%，已经拥有稳定的客户群。从技术上讲，公司光伏减反玻璃透光率高于竞争对手0.5%，从产能和产销量上看，公司比竞争对手遥遥领先，公司在国内厂商中的龙头地位毋庸置疑。
国际同行比较：地缘优势与成本优势。中国是晶体硅电池生产大国，全球有一半的晶体硅电池在中国生产，且中国劳动力成本低，公司与国外同行相比有着天然的地缘优势和成本优势。 技术储备为公司未来长期增长提供动力。研发品种之一TCO玻璃用于薄膜电池组件的前电极，目前主要依赖进口，进口替代空间广阔。研发品种之二双玻组件能进一步提高组件转换率，并能增加组件寿命，有望替代传统组件。
风险提示：1、全球光伏产品需求下降的风险；2、行业进入厂商增加，竞争加剧，销售收入增长低于预期的风险；3、客户集中度过高的风险。 盈利预测及估值分析。我们预计公司2011－2013年的EPS分别为1.66元、2.10元、2.49元，参考可比公司市盈率并考虑公司业绩未来的成长性，给予公司2011年底20－25倍的PE，价值区间为33.20元－41.50元。
湘财证券：亚玛顿合理价值区间29.4-42.5元
投资要点公司是国内光伏镀膜行业龙头。
公司的主营业务是光伏减反膜镀膜玻璃及镀膜加工。目前国内仅有少数企业可量产光伏减反膜，主要有南玻及秀强股份，但产能远不及公司。晶硅组件经公司镀膜之后，透光率可达94.5%以上，较国内同类产品高出0.5%，意味着组件厂商的3-3.5%的成本下降。公司2010年实现1705万平米的镀膜玻璃及镀膜加工销量，占全球晶硅组件光伏玻璃应用市场的18.53%，是国内产业化规模最大的企业。
光伏镀膜市场潜力巨大预计2011年全球晶硅组件所需光伏玻璃为1.5亿平米左右，潜在光伏镀膜玻璃市场规模将达到90亿元。减反膜晶的应用可使晶硅硅电池转换效率提高2.5%的转换效率，根据行业测算，每提高1%的电池转换效率将减少组件厂商6-7%的成本。目前，光伏镀膜应用比例并不高，主要原因是全球产能有限，但随着全球镀膜厂家的扩产及产品的推广，镀膜光伏玻璃未来替代普通光伏玻璃的比例将不断增大。
募投项目改善产能瓶颈公司拟公开发行不超过4,000万股新股，占发行后总股份25%，募集资金将投向"新建900万m2/年光伏镀膜玻璃产业化项目"、"光伏镀膜玻璃技术改造项目"和"研发检测中心项目"。公司2008-2011上半年产能利用率分别为77%、129%、116%，公司募投项目及自投项目将在2011-2013年间逐步投产，预计2011-2013年产能分别为2550万平米、2850万平米及3450万平米。募投项目将扩大公司生产规模，解决目前公司产品供不应求的局面。
优质的客户渠道优势是产能释放的保证公司是国内最早从事晶硅组件镀膜的企业，是无锡尚德、阿特斯及韩华新能源这3家全球排名前十的组件厂商最大的光伏镀膜玻璃供应商。目前，公司的优质客户还包括天合光能、浙江正泰、东营光伏及夏普、INABATA等。
大型组件厂偏爱稳定的货源，对新进者具有一定的品牌及技术壁垒，因此优质的客户群是公司在目前弱势的光伏行业中的稳定发展及未来产能释放的重要保障。
估值和投资建议我们认为今明两年光伏行业整体价格下降趋势确定性较大，同时装机量增幅将放缓，公司产品也存在较大降价风险，因此，预计公司2011、2012、2013年摊薄后EPS分别为1.47、1.67及2.01，考虑2011年20-25倍PE，建议合理价值区间在29.4-42.5元。
风险提示短期光伏市场气氛可能继续保持低迷，组件公司减产；镀膜产品渗透进度放缓；募投项目进展低于预期
银河证券：亚玛顿合理价值区间为38-42 元
投资要点：
1．事件
亚玛顿首次在深市中小企业板公开发行股票。
2．我们的分析与判断
（一）、今年全球约1.39 亿m2 的光伏玻璃可镀膜
在全球环保意识增强但能源需求不断增加的大环境下，各国政府出台电价补贴等支持政策，光伏产业发展迅猛。根据EPIA 数据，过去十年间全球太阳能装机容量增长27 倍，年均复合增长率达39%，2010 年光伏装机新增容量达16.6GW。我们预计今年新增容量达19GW。假设每10GW 需7300 万m2 的光伏玻璃，今年可镀膜的市场容量达1.39 亿万m2。
（二）、公司为客户提高光伏组件输出功率2.5%
鉴于国外光伏补贴政策下调预期的压力，光伏发电系统集成商下压组建价格。除了控制成本外，提高组件输出功率是国内光伏组件制造商应对价格下降的措施之一。我们认为镀减反膜是目前最经济的组件输出功率提高方式。超白压花玻璃、超白浮法玻璃等普通光伏玻璃镀上公司减反膜后，可见透光率至少提高2.5%，相当于等效提高光伏组件输出功率。
2010 年公司1705 万m2 的镀膜玻璃销售及镀膜加工总数，占全球晶体硅组件光伏玻璃市场的18.52%。镀减反膜目前还不是组件的标准配置。光伏组件价格下降的压力会促进减反膜的需求，作为一个有相当市场份额和生产规模的光伏减反膜玻璃公司，公司未来业绩发展可期。募投项目将进步加大公司规模优势。
（三）、公司占据地域优势、优质客户群
根据 EPIA 数据，2010 年中国光伏组件出货量约8.3GW，占全球50%以上。国内出货量前5 名的光伏组件制造商，无锡尚德18.88%，英利新能源12.77%，天合光能12.75%，阿特斯9.66%，韩华新能源9.6%，合计占国内出货量的64%，均为公司优质客户。
公司地处中国江苏常州，较竞争对手占据了地域优势。超过50%的光伏组件来自于中国，而江苏又是中国光伏组件企业聚集之地。公司离其客户距离近，以天合光能为例，两者间距离仅不到15km。
3．投资建议
我们预计2011-2013 年盈利预测为1.52 元、1.94 元和2.19 元，结合类似公司平均估值水平，我们给予公司2011 年25-28 倍市盈率，对应的合理价值区间为38-42 元。
三、公司竞争优势分析
2010年,公司的光伏减反玻璃产品在全球晶体硅组件光伏玻璃应用市场已占18.52%的市场份额,处于领先地位。公司镀膜玻璃毛利率处于可比公司中的最高水平,远高于可比公司平均水平,显示出较强的盈利能力。
受益光伏行业大发展。根据EPIA预测,2011年全球太阳能新增装机容量将达到21,145MW,其中晶体硅电池组件装机量为16,281.65MW,届时对光伏玻璃的需求将达到11,559.97万m2。同时,由于目前只有为数不多的企业可量产光伏减反玻璃,光伏减反玻璃在光伏组件中的应用比例仍然较小,未来光伏减反玻璃的市场空间更为广阔。未来公司在产的AR减反膜玻璃和储备的TCO玻璃及双玻组件均将受益光伏行业大发展。
| 
