限制性股票激励计划的授予价虽较低，条件较高 股票激励计划标的1500 万股，授予价为前20 个交易日均价的50%即12.58 元。《限制性股票激励计划》(草案)中，标的股票为1500 万股，占当前总股本2.07%，其中首次授予1390 万股占92.67%，预留110 万股占7.33%，股票来源为向激励对象定向发行，价格为每股12.58 元(即首次公告前20 个交易日新和成股票均价25.16 元的50%). 该计划将在证监会通过、股东大会通过后的30 日内向激励对象一次授予，有效期为自授予日起的48 个月，解锁期分别为首个授予日之后的12 个月、24 个月、36 个月，解锁额度分别为获授股票总额的30%，35%和35%。 虽然授予价较现价折价50%，但条件并不低。与股票期权性质不同(被激励对象未来可视市场情况选择是否行权)，该限制性股票激励方案是一次性授予，即当前(股东大会通过后30 日内)就需要以12.58 元购买，未来需要承担市场系统性风险和该笔资金的机会成本(市场较差情况下)，行权时还需交纳45%的税(股价向好的情况下)，税基/股=((解锁日股价+授权日股价)/2 -12.58)*45% 。考虑高额所得税因素，被激励对象所付成本并不低。 因此对于被激励对象而言，该激励计划的条件还是比较高的，要求业绩向好、股价向好。显示出公司对未来发展的信心。激励对象为公司高管、中层管理人员与技术(业务)骨干。此次激励计划拟授予6 名高管518 万股，包括总裁、销售总监、财务总监、物流总监、上虞总经理与副总经理，占激励计划的34.53%，其中总裁胡柏剡授予300 万股，其他5 名高管授予股数在18~60 万股之间。拟授予150 名中层管理人员及核心技术(业务)人员共872 万股，包括各级研发、生产、销售、财务的主管以及核心技术人员，人均约5.81 万股。此外公司还预留了110 万股给其他人员。本次股权激励的范围和力度较大，将能有力促进管理团队、核心技术人员与销售团队的积极性和稳定性。 业绩目标明确，增长持续，有望构成公司发展助推器 解锁条件：2011-2013 年净利润和扣非后的净利润均不低于12.65 亿、13.75 亿和15.40 亿元，大约相当于11 年增长15%，12 年增长8.7%，13 年增长12%。即解锁条件为2011-2013 年摊薄EPS 分别为1.74、1.89、2.12 元/股，股权激励成本分别为4848.76 万、5656.89 万和5656.89 万元，影响EPS 0.07、0.08、0.08 元/股。同时11~13 年公司加权平均净资产收益率分别不低于21%，22%和23%。2010 年公司的加权平均净资产收益率为27.40%。 国信预测：我们认为目前VE/VA 的竞争格局已经稳定，价格能够保持在高位震荡。预计11 年公司业绩增长主要来自VE/VA量增价涨以及香精香料业务，12 年业绩增长来自香精香料增长，维生素业务技术水平提升，13 年公司增长将来自香精香料以及新材料等新业务。 考虑公司股权激励作用以及股权激励成本，我们更新预测为：2011-2013 年公司净利润12.85、14.62、16.09 亿元，摊薄EPS 分别为1.77、2.01、2.22 元/股。公司的股权激励，有望构成公司发展助推器。 激励计划将推动公司稳定VE 市场价格，12 年VE 价格波动区间将上移 公司利润主要来自于VE 和VA 原料药，因此业绩容易受到VE/VA 价格波动。即使07 年VE 进入寡头垄断之后，业绩仍受到维生素短期需求波动的影响，例如09 年因为上半年出口下滑，VE 价格迅速下跌，对应09 年业绩同比下降25.9%。为达到业绩考核要求，公司有必要稳定VE 市场价格。尤其是12 年新业务尚未形成规模的情况下，稳定VE 价格对公司业绩增长尤其关键。 自07 年VE 进入寡头垄断格局之后，VE 价格国内报价一般在100 元/kg 至250 元/kg 之间波动，当价格达到100 元/kg，生产企业往往会采取停产等措施限制供应，提升报价。11 年VE 最低报价在125 元/kg，目前报价在155 元/kg 左右，预计全年均价在140 元/kg 左右。12 年公司要保障业绩增长符合要求，市场价格策略必须更为积极。浙江医药也在同期做定向增发，我们预计浙江医药的报价策略会偏向积极，并配合稳定价格。DSM 和BASF 价格策略一直较为积极，我们预计12 年VE 价格波动区间会有所上移。 激励计划将加速新业务推进速度，业绩趋向稳定发展 13 年公司业绩考核增速加快，13 年净利润增长要求相对10 年净利润增长40%。我们预计相当一部分业绩增长将来自香精香料，同时新材料等新业务也应当有所突破。11 年上半年公司香精香料业务实现收入2.34 亿元，品种增加至5~6 个，但主要产品仍是芳樟醇。12 年之后柠檬醛等主要品种放量后，香精香料业务有望再上新的规模。 随着公司香精香料等新业务的发展，公司收入和利润结构也将改变，对维生素单一品种的依赖也将降低。未来公司希望形成“433”的产品收入结构，即维生素：香精香料：新材料为4:3:3 的收入结构。10 年香精香料业务只占总收入的7%，未来还有很大的提升空间。 激励计划推动业绩稳定增长，维持“谨慎推荐”评级 综合考虑股权激励对公司绩效的提升以及新业务推进影响，我们预计未来3 年公司将保持业绩稳定增长的趋势，更新11-13 年EPS 分别为1.77(+0.06)、2.01(+0.01)、2.22(+0.07)元，对应的PE 分别为14X、13X、11X。公司目前估值水平与年初VE 提价前基本一致，即当前股价基本不包含VE 提价的预期。下半年随着VE 提价效果的逐步显现，以及香精香料业务的发展，公司存在“业绩+估值”双升空间。维持“谨慎推荐”评级，及一年期合理价34-40 元(12PE17-20X). |
