磨合期业绩一直较差，低基数带来高增长。
公司09、10 年除了新开几家百货门店外，超市没有大规模开新店。利润方面更是几乎无增长。磨合期过后的高增长一直是步步高这个公司给投资者的期待。从今年一二季度情况看，这一期待变为现实的可能性越来越大。因此我们判断公司正面临经营拐点，值得给予积极关注。
外资的变革保证门店高效复制，超市业务面临二次发力
磨合期耽误了超市业务的扩张规模。公司在磨合期09、10 年仅新开3、4家门店，业绩几乎没增长，远低于行业平均水平。
外籍带来的改善主要体现在坪效提升、劳效提升、费用率下降。而改善的手段是流程改造。即前台品类组合、动线、人头调整，以及后台运营的标准化，包括采购、营业、培训。这样的标准化流程打造方便复制。内生增长效果体现在11-12 年。今年下半年还有50 家需要改造。但都是小改造，不需要关门。2011 年公司原有超市门店调整完毕、新开店速度将加快。此外，10-14年五年年均收入和利润复合增长30%的“军令状”，保证未来几年业绩必将迎头赶上。
百货扩张有板有眼，成为公司业绩新的增长点
08、09 年是公司百货新增面积最多的两年，经过2-3 年的培育期，刚好即将进入盈利期，我们关注百货业务从收入增长向利润增长的转化。此外公司储备项目较多，大店策略和经营档次的提升，有助于提升百货的盈利能力。
百货对业绩的贡献度也将逐年提升。
投资建议
预计公司2011-2013 年EPS 分别为0.91 元、1.25 元、1.73 元。由于步步高正值经营拐点时期，其11-13 年的业绩增速高于行业均值。我们觉得步步高属于零售类公司中依靠主业快速增长的公司，并且未来一两年内的增长确定性相对较强，值得给予一定的估值溢价。给予公司2011 年35 倍PE 或者2012 年30 倍，公司合理价值31.85.2-37.5 元，目前股价25.7 元。给予“推荐”评级。
|
