1。动车轮征途仍继续，高铁事故影响偏负面 车轮业务大幅下滑主要受传统市场需求增速下滑影响。公司车轮业务自10 年以来大幅萎缩，11 年上半年该业务毛利占毛利3.7%，和10 年相当。从中国南车06 年以来分车种收入增长情况看，动车组市场增速远高于其它马钢车轮目前的主打市场普客和货车(南车普通客车收入10 年同比小幅下滑)。而供给方，太原重工与马钢股份在普通客车方面竞争，太原重工、大同爱碧玺、信阳同合与马钢股份在货车方面竞争，导致马钢股份11 年上半年单吨车轮平均价格从10 年的9057 元下滑到7600 元。10 年尽管价格较高，但由于公司进行较大规模高铁用钢改造导致10 年产量仅14 万吨，综合产能利用率较低(合计37 万吨产能).11 年产量有所回升，上半年完成10 万吨产量，全年计划完成19 万吨。 • 车轮开发历程：马钢从2004 年开始为火车提速/重载机车等进行新型车轮研制开发，主要集中在两个细分领域的开发：a。动车车轮开发；b。重载机车轮开发： 重载机车轮：指自重加载重量超过 100 吨(单车厢)的货运车(普通为80 吨)左右).2009 年11月，在公司研制大功率机车轮技术条件全部完成。2010 年2 月，马钢进行了3 种90 件大功率机车轮的试制并于今年1 月开始在“和谐0346”号机车上试运行。预计2011 年10 月份，大功率机车轮进行装车试验，并跑完全程20 万公里，达到铁科院检测要求后，可望投入批量生产。 动车轮：是指时速超过200 公里/小时的客运车，公司目前250 公里/小时的动车轮样品已提交铁科院测试，但具体认证仍需时日。 • 动车轮进入壁垒：我国普客轮对历年由马钢把持，过去全国约80%的普客车轮基本由马钢供给；货车轮则主要由马钢、太原重工、信阳同和分享。动车子行业的本质是安全和体验，因此我国在动车推进过程中，涉及安全稳定运行的部件如车轮轴等全部由国外具备长期供货资质的供应商供给。同时由于铁道部政企合一的运营机制，省企背景的马钢和太原重工渗透能力有限。 • 高铁前领导落马和7.23 事件的影响：铁道部前领导落马以及“7.23”铁路事故对整个高铁建设都有比较负面影响，尽管政府会对当前动车供应体系进行通查，但短期内政府更可能刻意避免调整现有无质量异议的供应系统。目前国内高铁车轮主要供应商智奇(供应约60%的高铁车轮)，公司于2007 年10 月由智波公司与意大利路奇霓(Lucchini)钢铁机械公司合资组建(智波公司75%，外方25%)。智奇生产的轮对并没有自己的核心技术，轴和轮都是从路奇霓进口的，在国内精加工后组装。尽管智奇实际控制人卷入铁道部前领导落马案件，但目前智奇公司提供的高铁车轮从质量稳定性等方面仍优于国内。但中期来看，关键部件国产化仍是趋势。 • 公司高速车轮用钢技术改造项目年底完工投产，车轮产量逐步恢复。马钢现有的三条车轮生产线，年产车轮110 万件，产能合计37 万吨。根据公司计划，其中12.8 万吨老线将专门用于生产货车车轮，另外两条新线将用于生产动车及高铁车轮。由于动车轮制作的关键在于车轮用钢质量，公司从2010 年2 月开始对高速车轮用钢进行设备技术改造，整个改造包括新建100 吨电炉1 座，以及相关的连铸到开坯，以及模铸生产设备，年产高规格高速车轮用钢、中高合金锻、铸件用钢100 万吨，公司预计11 年12 月建成投产。届时与公司现有的高速车轮生产线配套，马钢将形成25 万吨品种、规格齐全的动车车轮及环件产品产能。公司2010 年受技改影响车轮业务产量仅14 万吨，11 年全年计划19 万吨，上半年完成10 万吨，我们预计12 年车轮产量有望到25-30 万吨水平。12 年公司粗钢产量可增40 万吨左右(考虑到铁水方面原因，按照铁水：废钢=1 进行电炉冶炼，公司合计产能不可能增100 万吨). 城市低噪音车轮和国际市场适度拓宽公司下游领域： 低噪音地铁车轮：11 年1 月份，公司成功开发了HZ840 低噪音地铁车轮，开始进口替代。目前马钢低噪音车轮已进入广州、深圳、成都等近10 条地铁或轻轨线。截至7 月底，马钢低噪音地铁车轮已销售2000 多件，并有1000 件订单在握。从市场空间看，预计到2015 年，全国约有22 个城市将建设79 条城市轨道交通线路，总长2,259 公里。这些轨道车辆年需车轮约4-5 万片以上。 在国际市场需求方面，随着国内铁路车轮的制造水平不断提高，国外公司加大了从中国采购车轮车轴的数量。马钢通过与美国GE、法国阿尔斯通、德国西门子建立战略合作关系，以期快速进入国际市场。今年过去的7 个半月里，马钢车轮出口(包括转出口)超过2.35 万吨。前7 个半月累计出口和内销车轮11.5 万多吨，是近几年来同期车轮产销最好水平。 2. 板材业务供需受压，但继续恶化概率较小 • 板材业务下滑迅速，寄望汽车需求回暖。由于汽车市场需求增速快速下滑，11 年上半年公司板材业务毛利仅占总毛利6.6%，远远低于公司历史平均。公司汽车板(冷板加镀锌在300 万吨左右-包括汽车家电等)最初主要供应江淮、奇瑞等国产车汽车内板，目前客户范围相对扩大，但要供应广州本田等中高端客户仍需时日，目前板主要面对车价7 万左右的汽车商。在中低端汽车板方面，国内包括武钢、鞍钢、河钢、本钢等近两年渗透很快，价格竞争激烈，一旦汽车板需求下滑，板材企业受影响较大。中厚板产量100 万吨左右，主要是管线、建筑等用钢，由于今年中厚板产能释放较快，价格竞争也较为激烈。7,8月份公司主要钢材品种售价环比上升，但由于铁矿石成本上升较快，因此过去两个月盈利情况不如二季度。此外，公司于今年4 月份收购了长江钢铁55%的股权，从5 月份开始对长江钢铁进行并表处理。该公司上半年贡献净利润0.18 亿元，以4,5 月份合计24 万吨计算，吨净利在75 元/吨左右。假设长钢下半年业绩和上半年持平，则下半年可贡献约0.54 亿净利润，全年贡献EPS 约0.01 元。 • 集团矿产量未来规划到600 万吨左右。公司约70%铁矿采用贸易矿，其中长协矿约占70%左右，集团目前供给铁精粉不到300 万吨，剩下从国内外现货采购。12 年随着集团兰山矿、孤山矿等增加采矿点，铁精粉产量有望在400 万吨左右，未来规划增加到600-650 万吨，集团铁精粉基本按照市场价供应，同时集团已明确不将铁精粉业务放入股份公司。此外，由于身处内陆，公司铁矿石运输主要通过北仑港和上海港转港，从北仑港到马钢运费及装卸需80-90 元/吨，上海港运费在60 元/吨左右。因此公司面临的铁矿石成本压力较高。上半年公司单吨钢材成本为5435 元/吨，同比上升22.5%，环比升13.6%。从截至目前的铁矿石现货价运行情况，四季度铁矿石价格易涨难跌，公司成本压力依然很大。 • 盈利预测和评级。我们预计公司2011-2013 年基本EPS 分别为0.09,0.23,0.33 元。估值方面，公司PB处于历史较低水平。基本面由于下游汽车行业需求增速仍在驻底，下半年大幅改善的空间不大，但同时业绩继续大幅恶化的空间也非常有限，股价具备较高的安全边际，仍维持前期“推荐”评级。
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