冀东水泥:东北、湖南和山东市场的景气是公司毛利率上升的主因
非金属类建材业
研究机构：中投证券 分析师： 李凡 撰写日期：2011年08月12日
公司公布半年报，上半年销售水泥及熟料3281万吨，同比增长47%;实现营业收入71.43亿元，同比增长56%;实现归属于母公司净利润7.48亿元，同比增长38%;基本每股收益0.62元。
投资要点:
公司业绩增长基本靠销量推动，水泥价格对业绩提升有限。新增1050万吨水泥销量主要来自去年10-12月之间投产的7条新型干法水泥生产线，分别为保定唐县一期4500t/d、唐山三友二期4000t/d、山西大同二期4500t/d、陕西凤翔4500t/d、山东烟台7200t/d、唐山启新4000t/d、唐山滦县二期4000t/d。由于扶风和泾阳两家合营公司收入不记入营业收入，剔除这两家公司的销量后，今年上半年与去年上半年公司水泥销售均价基本在245元/吨，对业绩增长影响有限。
部分区域景气拉动毛利率上升，陕西市场不景气和银行借款大幅增加拉低了净利率。东北、湖南和山东水泥价格同比大幅上涨推动毛利率上升，不过河北毛利率从去年上半年的27%下滑至今年上半年的22.6%;下半年随着毛利率较低的重庆和河北生产线陆续释放产能以及秦岭水泥纳入合并报表，加上山西水泥已经开始回落，预计毛利率可能低于上半年。净利率下降的原因是由于泾阳和扶风两家联营公司累计净利润从去年上半年的3亿元降至今年上半年的5640万元，导致公司投资收益同比下降了1亿元;而上半年公司银行借款增加27.5亿元，导致财务费用增加了1.6亿元。
生产线建设高峰已经过去，未来产能扩展主要靠并购。09、10年是公司水泥生产线建设高峰，分别有11条和9条生产线投产，产能增速分别高达94%和45%;今年预计将有7条生产线投产，产能增速降至30%;12年按照目前披露的建设进度看，仅有2条生产线投产，因此公司生产线建设高峰无疑已经过去，未来产能扩展主要靠并购，并且政府已经明确表示支持。
生产线建设高峰的过去意味着资金压力在减弱。由于在建生产线较去年同期有所减少，上半年固定资产投资已经从去年同期的31.4亿元降至22.9亿元，因此随着生产线建设高峰的过去，公司固定资产投资资金压力大幅减弱。随着大量生产线投入运营，预计未来公司的资产负债率也将开始下降。此外，公司非公开发行方案和公司债发行方案均已经得到证监会核准，非公开发行的19亿资金以及首期不超过16亿元的债券资金预计年内可以到帐，将有利于公司目前的债务结构，降低财务费用。
给予"推荐"评级。根据我们对公司的综合分析，预测公司11-13年EPS为1.44、1.77、2.22元，对应11年14.62倍PE，估值基本合理，给予推荐评级。
风险提示:华北固定资产投资增速低于预期，新增产能高于预期。 |
