笔者撰写本文时，内地尚未加息，但是8月加息的声音已经响彻云霄，后天星期三(8月10日)前后更是传说中重要的加息时机。
过去，我们一直说内地通胀将见顶，但中国人民银行在通胀下滑的情况下加息实在较为罕见，因此笔者预期内地7月份消费者价格指数(CPI)还是会在高位徘徊，可能在6.2%至6.4%之间。相信要待7月份后，CPI才会逐步回落。这些CPI「失控」的背景因素都提供了非常好的材料予唱空内地的人士 .
早前在美元反弹和海外唱衰内地经济的双重影响下，不少悲观观点认为国际资本可能从内地大举逃亡，但这会否发生呢？
上周，由于美国经济数据不稳，欧债危机又突然复活，资金不断寻找出路避险。此时此刻，外汇局突然宣称必须积极防范跨境资金流动风险，打击热钱流入。美元转强或转弱，市场意见不一。笔者纵观招商证券的宏观研究意见，有以下的看法。
美元出现持续性弱势
近期，有报道称美国国会拟提出向汇回海外盈利的美跨国公司提供税收减免优惠政策的议案，据称此举将吸引7000亿美元的资金回流美国。
同时，在美国联邦储备局4月议息会后，基于对美国货币政策将从超宽松状态中逐步退出的预期，美元指数在触及低位后出现反弹，到7月中旬，从底部反弹的幅度一度达到4%。美国货币政策能否转向？必须视乎未来经济走势，若QE3未能推出，2012年进入加息周期的可能性明显上升，美元由弱转强。但是若QE3最终推出，美元弱势将会是持续性的。
在前者的假设下，不少人担心美元转强后，国际资本将大举流出新兴经济体，同步触发国际收支危机之担忧情绪正开始滋长。毕竟，从历史上看，不论是80年代初拉丁美洲的债务危机、97年的亚洲金融危机等事件背后，都存在美国联邦储备局持续加息和美元转强作为催化剂。
最近，国际唱衰内地经济和证券市场的声音不弱，未来内地国际资本流动方向和流动规模，对评估宏观经济决策和投资决策，有着重大的影响。
低利率环境不会根本改变
2011年下半年美国经济增长速度肯定不会强劲回升，美国退出超宽松货币政策的步伐将非常缓慢，这局限了美元的走势。美国乃至全球发达经济体低利率和宽松货币政策的环境，不会根本改变。
在此情况下，内地稳定的经济增长速度、人民币升值预期和国内外正利差将继续吸引更多国际资本持续流入，预计2011年下半年月均外汇占款增量在4250亿至4800亿元人民币之间，较上半年增长超过30%。
首先，2011年下半年美元「反弹」但不是「反转」。美元的反弹是对美国联邦储备局宣布正常结束QE2，从超宽松货币政策中退出的正常反应。在此情况下，外汇市场作为交易信息最为发达的市场率先体现这信号，美元指数从4月底开始温和反弹。从低点算起，反弹的幅度接近10%。在欧洲第二次加息后，当地央行对于通胀的措辞温和，同时在欧债危机重燃的情况下，预期8月份，9月份欧洲央行进一步加息的机会极低，欧罗走势也不会强到哪里去。
其次，美欧经济在2011年下半年难出现强劲增长。尽管美国经济下半年的情况或许好于上半年，但疲弱的房地产市场和就业市场抑制美国经济的回升速度，收缩的财政政策(不管是缩减政府开支还是加税)更是雪上加霜。
在新的产业革命和战略性行业兴起之前，美国经济难以出现超趋势的增长速度。
欧洲债务问题尚未完全解决，在评级机构连续下调欧罗区国家主权债券评级后，欧罗区市场再次遭受剧烈波动，主权债务危机有向意大利等核心国家蔓延的趋势。秉承对通胀低容忍态度的传统，欧洲央行已两次加息，虽有效干预了欧洲乃至全球通胀预期，但不可避免会抑制总需求。
受以上因素影响，下半年欧罗区经济的表现恐难超上半年。整体来看，欧罗区和美国经济在下半年都难有强劲的表现，其对国际资本的需求和吸引力都不高。
国内外利差仍在高位
第三，全球低利率的环境还将持续相当长时间。全球的利率环境相当程度上决定于发达国家特别是美国的货币政策和利率。在4月的议息会议讨论中，美国联邦储备局官员重点强调在从超宽松货币政策中退出的过程中，要从政策设计上力求对金融市场和实体经济造成最小的负面影响。
整个退市程可能持续到2015年，估计到2011年尾至2012年中之前，美国联邦储备局都将保持联邦基金利率0.25%的水平不变。日本中央银行也面临同样的困境，所以日本央行在年底前保持政策目标利率不变的可能性高。
欧洲央行虽然对通胀的容忍程度最低，曾经是这轮发达国家中抗通胀的急先锋，但在两次加息成功干预了通胀预期后，措辞变得温和，显示年底前继续加息的必要性下降。因此，估计到2011年底之前，全球低利率的环境不会改变。
从历史经验看，发达国家低利率、低增长和宽松的货币政策环境有助于推动全球资本流动整体规模的上升。
第四，2011年下半年内地经济有望软着陆。在宏观调控的影响下，内地经济的增长速度从2010年第二季度开始稳步回落。在内地的渐进式结构调整策略决定下，内地经济潜在增长率的下降也是稳步和渐进的，今年可能仍在9%至9.5%之间。这轮库存调整的程度会比较温和，有可能在今年第三季度完成。
内地经济有望下半年实现软着陆，从第四季度开始回升，出现崩盘式调整和硬着陆风险较低。预计2011年全年GDP同比增长9.5%，如考虑通胀，则名义增长速度可能高达14%至15%，远高于发达国家，对国际资本的吸引力并未降低。
第五，内地货币政策难以实质性放松，国内外利差仍在高位。目前内地经济面临的最主要矛盾还是通货膨胀，在货币持续高投放和地方政府债务压力巨大的条件下，若货币政策摇摆不定，将导致通胀预期失控的灾难性后果。
人民币重拾升值预期
据此推论，内地的流动性状况也不会根本性放松，市场利率将高位徘徊，国内外利差也将处于高位，对国际资本的吸引力更为明显。
第六，人民币的升值预期依然较强。最近，由于内地通胀高企和国际上唱空内地经济的噪音干扰，香港市场上人民币NDF十二个月远期汇率与即期汇率差所表现出来的人民币升值预期有所减弱，但是人民币汇价只会受到短暂不持续的影响。币值最终还是决定于政府对通胀的态度和公信力，相信在下半年内地通胀得到控制的情况下，人民币升值的预期将会迅速恢复正常。
在近期环球市场不稳的前提下，美国乃至全球发达经济体低利率和宽松货币政策的环境，不会出现根本性的改变。在这情况下，内地稳定的经济增长速度、人民币升值预期和国内外正利差，将继续吸引国际资本持续流入。
笔者估计资金不但不会逃离内地，反而外管局将持续严厉打击热钱等违法违规资金和跨境套利资金流入。
作者为招商证券(香港)董事总经理 |
