全年业绩下降似无悬念。 2010 年全行业经纪业务收入占比依然高达53%，其他业务增长难以弥补经纪业务的下滑。 经纪佣金价格战结束言之尚早。 营业部的无限供给是佣金率的杀手。2010 年营业部数量同比增长22.26%， 而且证监会正在做设立轻型营业部的可行性调研。TOP10 市场份额占比2008-2010 年持续下降。为了维持市场份额和佣金率，经纪业务投入持续上升，导致利润比收入降速更快。美国和台湾的经验表明，经纪业务收入占比下降是行业转型的标志之一。 转融通公司设立是放大杠杆的前提。 台湾经验表明，赚钱效应是最重要的驱动因素。预计2011 年全行业融资融券利差收入和佣金收入合计31.76 亿元。 新三板短期利润贡献有限。 预计2011 年全行业收入为1000 万元。长期盈利有待200 人限制和转板通道标准化的政策突破。 直投有赖产业基金业务发展。 目前行业自有资金投资上限406 亿元。中信、海通、华泰已陆续进入收获期。未来发展有赖地方产业基金和其他第三方基金审批的放开。 盈利未见拐点，行业整体估值偏高。 我们将券商业务划分为通道业务(卖方)和资本消耗性业务(买方)两类， 通道业务按10 倍PE 扣除，则目前股价隐含的买方业务PB 为1.65 倍，其对应的ROE 只有2%。发展资本消耗性业务、提升杠杆率和资金利用效率是提升估值的唯一解决之道，给予行业“中性”评级。因中信证券在资本消耗性业务方面具有深厚的文化、人才储备、清晰的定位和管理层的支持， 维持“谨慎推荐”评级。 |
