| 结论及投资建议： 上港集团投资评级由中性上调为增持。将2009-2010年EPS由0.19，0.20元小幅上调至0.19，0.21元。目前股价对应2009年PE为36倍，PB为4.8倍。下半年出口回暖的持续将使得公司相对大盘出现超额收益。 原因和逻辑： (1)港口吞吐量复苏迹象已经初步显现。7月，全国港口集装箱同比降幅收窄6.4个百分点，仅同比下降3.8%，环比增长7.4%。集装箱吞吐量显示好转趋势。以7%的环比增量计，上港集团7月份集装箱吞吐量降幅将从六月的-17.4%收窄到-8.6%。09年上半年，上港集团集装箱吞吐量累计下降15.4%，各航线箱量降幅依次企稳恢复：美国线08年下半年降幅较大，09年上半年已经基本与去年同期持平，其中美东航线运量同比增长约7%;欧洲航线08年全年未出现下降，09年上半年降幅较大，其中地中海航线同比下降了30%以上。而南非、南美和澳大利亚等航线箱量同比正增长。 (2)多条线索表明港口集装箱吞吐量下半年将超预期复苏，预计上港集团集装箱吞吐量降幅缩窄到10%以内：(1)美国房地产市场明显复苏：现房与新建住房销量出现回升，住宅开工总数与获得建筑许可总数小幅回升;(2)货量是航运企业顺利提价的必要条件，航运企业8月份欧线成功提价表明了货量的刚性和充足性;(3)上游主要出口企业订单超预期，典型的如家具、机械电子、家电等行业复苏明显;长三角外向型产业是上港集装箱量的主要来源(占60%)，长三角外向型经济的复苏将带动上港的箱量增速复苏;(3)根据申万预测，世界经济和世界贸易2010年恢复2.7%和3.0%的正增长，国内出口也恢复到10.9%的正增长。预计上港2010年吞吐量增速可以恢复8%以上的增速水平。 有别于大众的认识： (1)市场认为，上港集团的估值过高。我们认为(1)长江中上游腹地的长期增长潜力和航运中心的政策使得上港集团应该享受估值溢价。长江转水量目前占上港箱量的20%，长江中上游经济增长、产业转移和长江航道的不断治理完善使得上海港作为长江黄金水道的出海口，具有长期的增长潜力;洋山港的全面建成投产后，航道瓶颈打开，至欧线、美线便利的主航线位置以及航运中心的税收优惠政策、关务环境的改善将吸引更多干线船舶的停靠，带动沿海和国际中转箱量的长期增长。(2)历史上，港口相对大盘PE和PB估值的平均倍数为1.34和1.48倍，目前上港相对大盘估值的倍数分别为1.26和1.39倍，在出口回暖逐步确认的情况下，相对大盘估值倍数仍然有上升空间。 (2)市场认为，上港集团相对于业务量的弹性不足:公司主要资本开支已经基本完成，洋山港二期和三期的资产在航运公司资金困难的情况下，会推迟注入上市公司。在此前提下，经营杠杆使得业绩对利润的弹性在1.4倍以上。 风险提示：世界经济和贸易复苏推迟，旺季出口回暖难以持续。 |
