| 事件描述： 近期，我们对隧道股份（600820）(进入该股吧，新版行情)进行了调研，与公司就当前经营状况与行业未来的发展进行了深入的交流，相关信息如下： 评论： 隧道股份是中国软土隧道事业的开拓者和领军者，是上海市著名的市政基础设施建设设计施工总承包企业，在上海市轨道交通建设领域市场占有率达50%以上。控股股东为上海城建集团，为上海市国资委下属的国有独资企业，目前隧道股份拥有集团绝大部分施工业务资产，是集团下属唯一的上市公司。 1.运营项目将成为利润的重要来源施工业务是公司绝对核心业务，但基于基建行业本身的特点再加上行业的较为激烈的竞争格局以及部分参与者的不规范运作，决定了其盈利能力普遍欠佳，公司历年施工业务毛利率稳定在6.5%～7.5%之间。为提升盈利水平，公司开始进军高端投资运营领域，通过带资施工+政府回购（或运营），有效地改变了单一的建筑施工模式，获取施工利润和投资收益的双重回报。隧道股份是国内较早进军这一领域的建筑企业，最早的项目2002年进入回报期。截至目前，公司共参与投资建设9个运营项目，其中5个处在回报期内，08年共实现净利润1.6亿元，利润贡献率为55.3%。根据建设进度，09年末还将有奉化BT项目进入回购期，2010年两个BT项目进入回购期，根据BT项目的结算特点，通常在首次回购时同时结算施工期资金利息，因此资金量大、建设周期长的项目首次回购收益尤为明显。例如昆明项目总投资额达到33亿元，我们预计其首次回购可确认收益约9000万元。 我们预计公司BT、BOT项目2009、2010年净利润有望分别达到1.82亿元和3.01亿元，占我们对应年份预测净利润的44%和56%。 2.盾构制造业务空间广阔 隧道股份是目前国内唯一能够量产盾构设备的企业，盾构设备的特点是造价高且寿命短，一台盾构机的使用寿命通常在5～10公里左右，在国内大力发展城市轨道交通的政策背景下，仅上海市2015年之前地铁新建历程就超过500公里，此外还计划新建9条越江隧道，未来盾构市场空间巨大。 公司目前生产的主要是Ø6.34m土压平衡盾构，截至08年末公司该设备累计订单达到41台，其中08年销售6台，售价约3000万元，公司设备制造业务毛利率15.1%。此外公司Ø11.22m泥水平衡盾构机已研制成功，目前处于试运行阶段，我们预计2010年可以实现初步销售。该设备将主要用于越江隧道盾构，预计销售单价在1.5亿元左右，毛利水平也将高于现有的6.3m盾构设备。 3.世博会对公司的影响相对有限 目前上海市尚未下达明确的世博期间城市施工方面的限制规定，通过以往各城市举办大型活动的相关措施，我们认为，持续近半年的世博会对上海建筑业的影响将是显而易见的，但基本可以肯定的是以地下施工为主的隧道股份所受的影响将小于地上为主的房建施工企业。此外，公司近三成的沪外施工业务以及BT投资收益将保证业绩不会出现较大波动，我们预计公司2010年仍将保持平稳增长。 4.盈利预测与评级 我们上调盈利预测，预计隧道股份2009、2010年归属母公司净利润分别为4.1亿元和5.4亿元，EPS分别为0.56元和0.73元，对应的动态PE为26倍和19倍，我们看好公司未来的发展，特别是随着毛利水平较高的运营与设备制造业务占比不断提升，将明显提升公司的盈利能力，同时考虑到公司股价今年以来累计涨幅不大，目前估值水平低于行业均值约15%，上调评级为“增持”。 5.风险提示 主要提示以下风险：（1）国家基建投资增速低于预期；（2）盾构设备销售低于预期；（3）BT项目结算方法不尽相同，业绩释放时点存在不确定性。 |
