| 我们于 6 月30 日拜访了合肥百货（000417）(进入该股吧，新版行情)的董事兼董事会秘书戴登安先生。 1. 近期经营情况——上半年增长平缓 1.1. 百货老门店预计基本持平 鼓楼商厦 预计上半年销售收入增长 5%-8%，全年增长在5%左右。作为公司成熟的旗舰门店，上半年销售收入增长能保持在5%以上，是比较不容易的。鼓楼商厦6 月份进行改造，争取十一之前完工。施工内容是增加4 部电梯，缩小中庭面积，每层大约增加90 平米的营业面积;投入不大，施工多在晚上进行，可能对客流产生一些负面影响。鼓楼商厦是公司的旗舰门店，08 年贡献净利润5101 万(含少数股东权益);鼓楼商厦物业自有，各项费用已经比较稳定，净利润的增长主要来自于销售和毛利率的提升。可关注营业面积扩大：公司有计划把鼓楼商厦上面的办公楼层改成营业楼层，预计可以净增6000-7000 平米(鼓楼商厦目前营业面积3 万不到)，对增长的促进将很明显。 合肥百货大楼 预计上半年销售收入增长基本持平，全年打平的可能性比较大;合肥百货大楼前几年有10%左右的增长;08 年销售收入6 个亿左右，税前利润3000-4000 万之间，09 年利润增长的空间不大。合肥百货大楼历史最为悠久，定位是针对中老年人群的中低档百货，这部分人群的消费欲望、消费频率和品牌意识较弱，销售的提升比较缓慢而稳定。商业大厦、蚌埠和铜陵合百商业大厦作为社区型百货，盈利能力相对较弱，但是增长比较平稳，但高架桥的修建对客流产生不利影响。蚌埠合百和铜陵合百上半年销售收入增长8%-10%左右。 1.2. 亏损门店有望扭亏 百大CBD 购物中心 预计上半年销售收入增长 10%以上;估计今年可以扭亏，08 年仍然亏损664 万。品牌引进仍然是最大的问题。合肥本身引进国际一线品牌比较困难，而且瑞景已经引进了一些一线的化妆品品牌和珠宝服饰品牌。公司目前仍然在努力寻找突破口招商国际一线品牌。CBD 的定位和购物环境与商圈购买力比较契合，一旦有高端品牌陆续进入，门店发展将进入一个新的阶段。 乐普生 收购乐普生后去年 5、6 月份整合初步到位，公司很快将品牌、渠道、人才注入到乐普生。今年销售预计能超过2 亿，上半年已经开始盈利。我们了解到2-3 年之后，乐普生另外40%的股权有可能收回。 1.3. 08 年新开的3 家门店 鼓楼高新店 鼓楼高新店于去年 12 月底开业，预计今年上半年包括家电的销售收入在7000-8000万，其中家电2000-3000 万。高新店存在品牌定位有一定难度：由于合肥市比较小，许多在高新区上班的人都在城里居住，附近的居民都是城乡结合部的农民，购买力和品牌意识比较差。原来的定位偏中高端，培育期可能会延长。 六安店和淮南店 六安店预计上半年销售收入 5000 万，今年仍然亏损。六安和淮南店的毛利率均在15%左右。淮南店：比当地百货店的档次要高，但是地理位置不是最好，人气还有待培养，煤炭价格下跌对淮南地区的消费也有一定的影响。淮南店和六安店都在培育期中，预计今年较难盈利。 1.4. 合家福超市 同店增长受食品CPI 的影响，今年超市经营仍然有压力。如果扣除新增门店，上半年同比增长是下滑的，如果加上新增门店，上半年销售收入呈个位数增长(估计5%左右)。今年新开超市主要仍是2000 平米左右的社区店，计划新开20 家，但是现在选址有点困难。08 年合家福超市由于超市同店增长较高、成长门店毛利率逐渐提高，实现净利润6632 万，相对于07 年的2765 万增长了一倍多。随着CPI 同比和环比上升，超市同店增长下半年将有所好转。 1.5. 周谷堆农批市场 公司认为周谷堆农批市场已经接近饱和，未来将保持平稳增长;重建新市场和搬迁估计是3-5 年以后的事情。周谷堆280 亩的土地，只有30 亩是自有的，其余为无偿使用的划拨地，因此以后较难享受到土地升值带来的收益。 1.6. 百大电器连锁 上半年销售收入增长12%左右，合肥的住房需求主要是自住;百大电器在合肥市的市场份额有一半左右，合肥的居民较喜欢去百货店购买电器。目前公司家电的唯一对手是苏宁电器，国美已经关了4 家店。除此之外，百大电器还有1 个物流配送中心、1个客服分公司和近百个售后服务网点。但是相对于家电专业连锁，百大电器的规模还是比较小，毛利率只有6%-7%，利润率也比较微薄。公司经营电器业务主要是为了满足顾客一站式购物需求和公司的现金流需求。百大电器在百货店的经营，一部分毛利给商场，相当于扣点，剩下的属于百大电器。 1.7. 非经常性损益对 09 年业绩的影响 08 年公司持有的青岛海尔股票造成公允价值损失1555 万，对净利润的影响为1168万;08 年第四季度公司计提了黄金、铂金及一些高档服装的存货跌价准备为1000 万，对净利润的影响为750 万，估计09 年存货跌价准备将会大幅减少;公司08 年营业外收入税前有1261 万，主要为补贴收入和赔偿金，09 年部分专项补贴和赔偿金可能不复存在。股票公允价值损益主要影响09 年上半年。 公司仍然持有115 万股青岛海尔的股票，按照09 年中期和09 年初股价的差价，公允价值收益大约为460 万左右;09 年中期相对于08 年中期，公允价值损益增加税后利润2000 万左右，每股收益增加4 分钱左右，一季度和二季度分别增加2 分钱。 2. 盈利预测和投资建议 09 年百货老门店增长比较乏力，销售收入的增长主要依靠新开门店(高新店、六安、淮南店)、成长门店(乐普生和CBD)、地级市的成熟门店(蚌埠和铜陵)、合家福超市的增长;利润的增长主要依靠乐普生和CBD 扭亏、部分成熟门店、合家福超市利润的增长。按照最新的股本计算，我们预计09 年、2010 年、2011 年每股收益分别为0.33元、0.41 元和0.50 元。 安徽经济基础比较差，合肥市相比其他中部地区的省会城市相对比较落后。但近几年随着招商引资等的推动，低廉的成本吸引了大量企业落户，安徽省的经济增速较快，商业成长的空间比较大。 合肥的主导产业为装备制造、家电、汽车等(详见我们去年年底的调研报告)，受到金融危机的冲击这些行业和公司目前仍没有摆脱景气低迷的局面。这对合肥市的整体消费环境还是造成了明显的影响，公司门店二季度的销售增长的反弹相对比较迟缓。公司百货业务在合肥市的优势明显，管理能力不断提升，成本控制能力也很强;旗下重要的子公司少数股东权益有收回的可能性;公司管理风格稳健务实，是可以获得稳定收益适合中长期投资的品种，目前对应09 年、2010 年、2011 年PE 分别为26 倍、21 倍、17 倍，给予公司增持-A 的投资评级。 3. 市场关注的收购问题 对于市场上关于收购子公司少数股东权益和竞争对手商之都的传闻，公司认为商之都虽然管理层出了较大的问题，但是隶属的徽商集团是省属企业;而合肥百大集团是市属企业，收购商之都比较困难。除非省政府层面推动，并同时协调好商业局和国资委，或者徽商集团改变产业布局，把零售业务卖掉。但是这两条路目前看来比较难。而收购子公司少数股东权益的操作性比较强，我们认为公司一直有规划并且有融资的想法，近2 年也许会有所举动。 |
