| 本期投资提示： 东航吸收合并上航并非公开增发的方案初步确定：（1）上航股东以1：1.3的比例换成东航的股票，也可按5.5元/股的价格行使现金选择权，所需现金由第三方支付；最终*ST上航将退市。（2）东航进行非公开增发，分别发行不超过13.5亿A股和不超过4.9亿H股，发行价格为A股4.75元/股、H股1.4港币/股，其中东航集团认购金额不少于30亿元，其他机构股东认购金额不少于40亿元。 从最终结果看，东航股东的获益幅度高于上航股东。新手合并之后的新公司每股净资产仍然为负，预计航油套保公允价值的转回可以弥补大部分，考虑后续总额约为70亿元的非公开增发后，东航股东对应每股净资产将由现在的-0.59变为0.34，而上航股东对应的每股净资产将由现在的1.04变为0.44元（考虑了换股溢价）。 该重组直接带来的影响是：合并之后的新公司在上海两个机场的时刻市场份额都上升到50%以上，竞争力直接提升，共飞航线上可以资源共享，提升客座率和票价水平，并节约运力。 新公司将面临的挑战更多，主要是国际客运长航线及国际货运。上海机场要建成国际枢纽机场，目前最欠缺的是国际客运长航线，而这恰恰是东航和上航的短板（两家公司目前70%以上的航线是到日韩、东南亚及港澳的短途航线）；如果不发展国际长航线，形成合理的航线布局，未来高铁对国内客运航线的分流将非常明显。另外，上海航空货运高端市场为UPS、DHL等外资航空公司所垄断，国内航空货运的突围并不容易。 新公司将改变行业内的竞争格局。两家公司合并之后，国内客运市场份额仅次于南航、国际客运市场份额仅次于国航，且占据了仅次于北京的最好的客源和货源基地——上海，长期看将削弱国航和南航的竞争力。但从反垄断法的角度，新公司或许会让出部分资源（例如主要航线的市场份额等）。 受航油套保大幅转回的影响，上航东航中报将大幅预增，三季度旺季盈利环比明显上升。7-10月是航空业的传统旺季，各航空公司的客座率和票价都会出现明显的环比回升，东航和上航也不例外。但国内航线运力相对过剩，7月6日的新疆暴力事件可能会影响三季度的需求，使增速低于20%。 维持对东航、上航“增持”的投资评级；用P/S方法计算，预计合并之后的新公司合理估值在6.6左右。尽管目前用任何一种估值方式衡量，ST东航和*ST上航都明显偏贵，但结合市场对其未来获得后续政策支持的预期，仍然存在交易机会。 |
