| 东方证券：熊市反弹主升浪已过去 东方证券近日发布了其2009年A股中期策略报告。报告对下半年A股回报前景不乐观，认为A股乃至全球金融市场的回升，仅仅是流动性推动估值修复的熊市反弹，而在去杠杆化、加强监管、去全球化的背景下，熊市反弹已经告一段落，基本面的实质性改善将是引发市场情绪再度乐观的重要理由。由于对回报前景不乐观，报告建议在配置上需更加注重安全边际。 这一波全球股市反弹的行情可以走多远？全球股票市场是否已经进入新一轮的牛市之中？报告认为，本轮全球股市大反弹背后的重要原因，一方面是股灾后全球估值水平的自我修复——前期跌幅最大的新兴经济体在本轮反弹过程中也涨幅居前，同时也缘于全球为抢救危机中的银行体系及其他金融机构，所释放的大量流动性给资本市场带来的有力支撑。报告认为，股灾后估值水平均值回复的主升浪已经过去，估值水平的继续提升则有待于基本面的进一步改善。在经济基本面进一步改善以及企业盈利明显回升之前，全球股市目前来看没有太多证据证明已经进入牛市。外围市场近期走势已经开始大幅波动，大宗商品的走势也后继乏力，报告认为，后期外围股市以及大宗商品市场对A股的正面推动作用将趋弱。 报告认为，现阶段中国经济景气循环中通胀、外需复苏和盈利回升假设难以成立。通胀方面，在产能过剩的大环境下，尽管全球央行持续注入流动性可能引发通胀预期，但真实的通胀在2年内难以大规模显现；外需有望在3季度见底回升，但复苏步伐取决于全球经济回暖速度，可能较为缓慢；而企业盈利的回升，则由通胀、外需、房地产景气持续程度等诸多因素所决定，目前来看仍存在较多不确定性。而根据对泡沫产生原因的分析，报告认为中国产生资产泡沫的概率不大。 A股市场上，上证综指重新站上了3000点，市场估值也提高到了25倍左右。在估值已经合理甚至开始出现局部高估的情况下，报告认为市场的焦点将重新回到企业盈利上面，即“下半年市场上涨要靠企业盈利的回升”是否能够成为现实。而报告认为，投资者对企业盈利需持谨慎态度，恢复可能尚需时日。 综合看，对于本轮行情的后市进程，东方证券的观点相对谨慎。报告认为，在去杠杆化、加强监管、去全球化的背景下，熊市反弹已经告一段落，基本面的实质性改善将是再度乐观的重要理由。 资产配置上，报告提出了下半年行业配置的思路：“去通胀化＋确定＋防御”。由于对下半年A股回报前景并不乐观，报告建议在配置上更加注重安全边际，看好估值合理、增长确定性强的医药、商业、铁路、食品饮料、传媒；此外，外需恢复主线面临景气拐点，且股价未包含过多乐观预期，下一阶段支持出口仍将是国家刺激政策取向的重点领域，海运、港口、机场将迎来战略性建仓机会。（中国证券报） 爱建证券：流动性或助沪指站上3500点 爱建证券在下半年投资策略报告中认为，在流动性充裕、经济复苏、政策支持以及市场乐观情绪等因素作用下，预计2009年下半年A股市场将延续震荡上行格局，上证综指主要运行区间为2500-3500点。 爱建证券认为，下半年宏观经济的主基调是流动性充沛导致全球通胀预期升温，而中国经济保增长是首要任务。从世界经济层面看，虽然复苏之路障碍重重，但最坏时期已过去，出现底部企稳迹象。中国经济在U形底部企稳回升，下半年业绩将好于上半年，预计2009年GDP增长8.1％。具体来说，政策推动将促使投资继续强劲增长，但消费增速面临一定压力，外贸前景则不容乐观。在工业生产见底回升的同时，货币信贷增速将逐步回归理性，物价持续负增长后开始出现通胀隐忧。从政策预期来看，财政政策将维持向投资以及消费倾斜，而货币政策在宽松基调下可能动态微调。 对于A股市场，爱建证券表示，今年上半年依靠政策刺激所推动的主题性投资行情，已使大多数上市公司股价透支了业绩增长预期，因此，下半年行情延续在很大程度上要看市场流动性的充沛度。只要市场流动性不发生问题，那么在通胀预期基础上的资产价格回升板块，以及经济复苏的受益板块将继续推高A股。鉴于国内流动性充裕的局面暂时不会改变，而实体经济也处于复苏中，加上市场乐观情绪等因素，预计下半年A股市场将维持震荡走高的格局，上证指数乐观估计可能达到3500点以上。 此外，大盘何时可能出现中级调整，取决于三个条件：一是流动性充沛度的变化；二是宏观调控政策的变化，IPO发行节奏和发行量的变化是重要风向指标；三是世界经济的变化和外围市场的运行情况。在上证指数达到3500点以上时需保持谨慎。 从投资策略看，爱建证券认为，下半年单靠利好政策刺激的主题投资将有所收敛，市场风格将继续转向大盘蓝筹股。建议投资者关注三大投资主线：一是通胀预期下的资产价格回升行业，如金融、房地产、有色金属、煤炭、钢铁；二是受益于保增长背景下的消费类板块，包括汽车、家电、商业零售；三是受益于产业整合和政策支持的主题投资，包括上海两个中心建设、世博会和资产整合板块、央企重组中的航天军工板块，以及低碳经济中的新能源、智能电网板块。（中国证券报） 龚方雄：中国股市仍处牛市初期 摩根大通亚太区董事总经理兼首席经济师龚方雄表示，虽然H股及A股已经累积了相当升幅，但仍处牛市初期，还有较大上升空间。摩根大通昨天将2009年底H股的目标价提高至12500点，MICI中国指数的目标价则从50上调至60，这意味着从现在到年底，市场仍有20％的上升空间。 A股仍有20％上升空间 摩根大通对A股仍然乐观，且不认为IPO、大小非减持会对A股带来负面影响。龚方雄估计，A股未来6—12个月仍有约20％的上升空间。 龚方雄认为，A股未来走势关键要看基本面及流动性。基本面方面，经济复苏在加速，流动性不会有大的改变。政府有可能进行政策微调，但政策转向对需求进行抑制今年不会出现。因为外需仍弱，而且中国仍处通缩环境中，所以现在要做的是刺激内需，目前谈抑制需求还为时过早。 市场普遍预期，中国经济今年全年增长将达8％，明年达9％。市场预期第二季GDP同比增9％，环比超13％。摩根大通认为实际数据可能会比市场预期更乐观。市场对MICI中国盈利增长预期共识是今年9％，明年17％，远高于年初的约2％和10％。摩根大通估计明年盈利增长将达20％，未来两年银行的复合盈利年增长率将达30％。 年新增贷款10万亿元属正常 对于6月份新增信贷1.5万亿元，超出了1.2万亿的市场普遍预期，龚方雄表示，市场无须恐慌，因为这是经济增长的自然需要。今年的固定资产投资可能会有30％的增长，达到约20万亿元，估计约50％的融资会来自银行，这样今年银行新增贷款达到10万亿元也是正常的。 龚方雄同时指出，摩根大通并不认为随着贷款增速提升中国的系统性会风险增加。因为虽然6月份有1.5万亿的新增贷款，但新增存款2万亿，这说明虽然款项已经贷出去，但还没用，又以存款形式流回银行。存贷比仍然在60％左右的较低水平。这意味着，虽然未来新增贷款增速会放缓，但并不意味着经济体系中的流动性会下降。是否大部分资金流向股市，目前还很难确认。 看好金融、地产及汽车板块 摩根大通目前看好金融、地产、消费、汽车及运动品牌板块。长远看好商品及能源，如果市场出现调整，则是投资者积极介入的好时机。 龚方雄指出，房地产和汽车是拉动内需产业链最长的两个板块。但确实要对资产价格上涨，尤其是房价上涨过快，保持警惕。要解决这个问题，就要增加房地产供给，这有助于抑制房价上升。政府降低了地产商资本金要求从35％降至20％，就是为了鼓励开发商增加供给。这样的调控方向是对的，这样除了可以增加上下游产业的需求，还能增加就业，而且增加房地产的投入也有利于城市化和工业化。（证券时报） 逼空游戏尚未结束 空头无比憋屈 7月伊始，空头基本上就被逼疯了。多头挟月线“六连阳”之势一举站上三千大关不说，又不费吹灰之力将“红旗”插上了3100点，没给空头一次可乘之机。 且慢，也不是一点机会没有。其间管理层频发风险警示，特别是本周初，深交所发布了《关于完善中小企业板首次公开发行股票上市首日交易监控和风险控制的通知》，明确规定：“对通过大笔集中申报、连续申报、高价申报或频繁撤销申报等方式影响证券交易价格或证券交易量的账户，将依据有关规定采取限制交易、上报中国证监会查处等措施”。在此基础上，深交所又于7月7日发出监管警示，将对七种重大异常交易行为实施重点监控，提醒投资者切勿越线，勿存侥幸心理。 照理说，在这样的警示面前，市场或多或少也会产生一些利空影响。果不其然，周一天量成交出现后，市场分歧便陡然增大；周二大盘便出现了“四连阳”后首个震荡，这似乎让空头看到了一丝生机；而周三的一个低开三十多点，令空头大喜过望，以为终于可以打多头一个翻天印了。然而，在监管警示频发和流动性存在争议的背景下，周三指数仅勉强回补本月初留下的跳空缺口后又调头上行，盘中一度翻红，令空头无比憋屈。 市场有个说法：金融地产不倒，反弹趋势就不会改变。周三的盘中逆转，正是金融地产这两位仁兄的杰作。周四热点扩散到汽车、新能源、创投等板块，市场人气再次集聚，3100点又顺利回到多头手中。尽管市场仍在争论货币政策的松紧问题，尽管当前的估值水平令人有些许的紧张，但只要“保增长，促内需”的目标不变，就会有充裕的流动性对后市形成强支撑。接踵而来的一只只指数基金，如华夏沪深300指数基金首日募集百亿份，难道不是佐证？逼空游戏尚未结束，空头开始慢慢尝到了阔别已久的眼泪的滋味。（金融投资报） 袁幼鸣：3000点之上潜伏政策拐点 关于是不是存在泡沫，我个人认为应该以一种相对的眼光来看。现在就轻言泡沫，是不合适的。但国内市场环境就是这样，动辄就喊泡沫来了大有人在。 国内市场有一批所谓的“中巴（中国巴菲特）”，事实证明，他们不是巴菲特，而是把估值理论教条化了的人。在去年那种市场均衡已被彻底破坏的环境中，估值理论是最不靠谱的东西。但估值又不能不讲。2500点时，我们可以把股价更多地视为货币现象，3000点以上，我们的研判框架需要更加立体，需要把估值这个工具也考虑进去。 就本轮上涨而言，需要看到，市场暴跌过程中是停止新股发行融资的。一个没有融资功能的市场无疑是不健康的，在中国特殊的语境中，它甚至是“政治不正确”的。股市融资功能必须恢复，如何把新股发出来呢？前提条件是一定要把股价拉上去，把大盘的点位推上去。 而如何把指数推上去呢？在该方面，管理层经验比较丰富。我们是一个高储蓄的国家，只要政策鼓励做多，对游资炒作放任自流，并不断发基金，就基本OK了。 本轮行情前半段，基金等机构投资者是严重不看好的，游资唱主角，到基金公司募集的钱多了，他们也就“空翻多”了。在上攻2500点的时候，有记者引用了我的一句话“机构上车，强攻2500点”。当时，我的观察是机构已经上车，他们一旦上车，行情不可能戛然而止。 股市这波上涨脉络是比较清楚的，游资把指数推上2400点后，便反复兑现，主动“退居二线、甘当配角”，之后是机构上车。机构的手法其实比较傻，就是哪些板块和品种相对便宜就买，价格拉高后卖掉，再选便宜的。几乎所有板块都抬高了，怎么办？那就再来一轮。 但是，大盘上3000点后，我便觉得大家应该持谨慎态度了。我转向保守，一个直接原因是，参与市场博弈的难度已经较大。2500点之后，赚指数不赚钱的情况便日益明显。既然市场已经再次为基金所主导，多数基金公司的管理者仍然是看重估值的，我们顺他们的思维看市场将发现，一个板块与个股重新排序的 过程难以避免。 另外，让我倾向于持谨慎态度的更深原因为，关于流动性的政策拐点不知什么时候会出现。（东方早报） 流动性“极度宽松”转向“适度宽松” 央行突然宣布重启1年期央票发行，并一反常态将公告措辞由此前的“最高发行量”修改为“最低发行量”。这标志着货币政策的强势微调。而从未来1-2年回望，这应当是货币政策转向紧缩的最早期标志，标志着流动性调控目标从过去的供过于求向供需大致平衡转变。 强势微调的五大背景 当前货币政策的强势微调主要有五大背景。 第一，宏观当局对经济前景已明确倾向乐观。应该说，当前经济形势和未来预期经济前景，是货币政策能够调整的最根本基础。否则，流动性充裕和信贷的强劲增长，就正是政策所希望的。这也是5月份之前信贷虽然持续出现空前高增长，但央行却一直隐忍不发的原因。当前国家领导人在各种场合均明确表示，中国经济已出现企稳回升的良好势头。这给货币政策微调提供了最重要的背景。因此，我们可以反过来说，货币政策微调，其实是官方以实际行动对经济前景趋好的另一种正式确认。 第二，信贷继续超强增长是直接触发因素。在重启1年期央票的公开市场操作公告发布不久，在34分钟后央行还在官方网站上异乎寻常地以一句话而非往常的全部货币金融数据新闻稿的方式，先行通报了7月份再度令人瞠目结舌天量新增信贷数据。这明确给出了1年期央票此时重启的直接触发因素。当然，央行此举也是试图得到市场的更多理解。 不仅如此，在本次1年期央票的发行公告中，与此前一直维持的“最高发行量”措辞相反，而修改为了“最低发行量”。明确显示了央行加大流动性回笼力度，遏制未来信贷可能继续过量投放的政策意图。这自然也意味着，如果继续出现信贷冲锋，不排除未来定向央票会再度以非公开的方式重出江湖。 第三，第三季度公开市场到期量过大。由于此前主要采取1年以内的短期工具调节流动性，因而使得累积到第三季度到期的公开市场操作到期量已达1.87万亿天量。如果继续以短期限工具回笼，则未来滚动操作压力会越来越大。 第四，外汇占款回升势头卷土重来。虽然外贸形势依然严峻，但由于人民币升值预期再度重燃，由此使得外汇占款在近几个月再度卷土重来。特别是5月份外汇占款显著回升，已高达2400亿元，创出年内高位。而随着对国内资本市场、房地产市场和整个宏观经济形势的预期向好，未来外汇占款的压力可能继续加大。而央票当初之所以在2003年出世，也正是为了对冲外汇占款所造成的货币被动投放压力。 第五，稳定通胀预期。面对已持续8个月的史无前例的信贷高增长，未来将出现一轮高通胀已近乎成为市场共识；所存在争议的，只是它什么时候正式来临？国外一些媒体甚至怀疑，局势似乎行将失控。当前央行重启一年期央票，明确传达出了央行有能力控制流动性、信贷和可能出现的通胀，宣示控制通胀的坚定决心，有利于稳定通胀预期。 “极度宽松”转向“适度宽松” 1年期央票的重启，标志着流动性局面已从“极度宽松”转向“适度宽松”、从“供过于求”向大致“供求平衡”的转变。但是，考虑到经济企稳回升势头尚需继续巩固，为联手应对危机全球主要国家共进退的君子协定，预计年内宏观调控政策虽会更多强调结构优化，但总基调还不会发生根本改变，货币政策的基本取向也应该不会发根本转向。但明年第三季度前后，则存在启动加息进程的可能性。 财政先退 货币政策逐步调整 基于全球性宽松政策及对其可能通胀后遗症的担忧，目前国内主流看法认为：财政政策应当继续维持，但货币政策应当微调。 而在笔者看来，扩张性政策的正确退出路径可能恰恰应当相反，即应当扩张性财政政策逐步退出，然后逐步开始货币政策紧缩。 因为如果货币政策先行收紧而扩张性财政政策维持，那么，很可能出现的情况就是：在扩张时期，中央和地方政府的扩张性项目是银行信贷优先满足的对象，非国有部门难以获得信贷；货币政策一旦转向收紧，信贷额度再度变得稀缺，非国有部门将更加难以获得信贷。不仅信贷条件没有改善，而且财政支出压力的加大，还可能进一步加重实体经济的税负。而5月份就已显示了这种令人担忧的状况：5月份财政收入出现了7个月来的首次正增长，但却是在过去主要税种收入来源如国内增值税同比下降4.7％，企业所得税下降8.9％的情况下，通过非税收收入大增130％取得的。 融资条件严峻和实际税负加重，将共同令非国有部门营商环境恶化，由此削弱经济能够持续复苏的根基，一旦扩张性财政政策撤出就很可能出现经济“二次下行”的风险。事实上，既然经济真正回暖仍需确认，那么，逐步削弱财政刺激力度，观察经济的反应，就是一种渐进检验经济复苏状况的正确办法。如果在扩张性财政撤出过程中，经济形势依然总体平稳，那么，这说明经济真正回暖。同时，在经济不景气时期，扩张性财政政策的“挤出效应”可以忽略不计，但随着经济的复苏，扩张性财政政策的“挤出效应”就会越来越大，从而在更大程度上削弱了经济效率。 因此，笔者建议，在未来宏观政策退出路径上，应当遵循“先财政退出，然后货币政策逐步调整”的路径，而不是相反。（中国证券报） 流动性封杀调整空间 截至7月9日，全部A股、沪深300成分股基于2008年的静态市盈率为31.54倍、26.50倍（未剔除亏损股）。即使考虑到国内经济回升的因素，目前A股市场的整体估值也已经偏高。但从历史看，沪深股市一直是典型的资金推动型的市场，只要流动性没有出现逆转，A股市场就很难出现深幅调整。 流动性继续充沛 流动性过剩依然是推动A股市场反复向上的最主要因素之一。2008年第四季度以来，伴随货币政策的转向，资金缺口由负转正，流动性呈现加速释放的态势。2009年前5个月，人民币新增贷款已达5.83万亿元。从4月初以来，很多投资者担心充裕的流动性被收紧。但实际情况是，6月份人民币新增贷款达15304亿元。2009年上半年，新增信贷达创历史纪录的7.36万亿元。我们认为，在扩大内需、保增长、保就业率的大背景下，下半年新增信贷可能比上半年有所减少，但减少的幅度会低于目前的市场预期。 2009年上半年累计有54只新基金获批。其中，1月份有10只新基金拿到发行批文，2月份和5月份各有8只新基金获批，3月份仅有2只新基金获批，4月份有14只，6月份有12只。值得关注的是，6月17日，上证综指收盘价是2810点。而随后的6月18日，证监会核准了6只新基金的募集申请，其中股票型基金有4只。此外，证监会6月再批3家QFII，使得2009年获批QFII达10家。从核准新基金发行以及获批QFII的家数可以看出，在上证综指逼近3000点时，政策对A股市场依然是呵护的。 随着沪深股市的不断上涨，新发偏股型基金首发募资规模越来越大。我们预期，今后很容易出现首发百亿规模的新基金。值得注意的是，最近获批已发行或待发行的指数型基金不少。比如，汇添富上证综合首发90.97亿元，即将成立的华夏300（净值，档案，基金吧）指数基金估计首发在百亿元以上，即将发行的工银瑞信的央企50ETF，估计首发也会达到百亿元左右的规模。这些指数型基金受契约的限制，建仓的对象必然是权重蓝筹股，再加上保险资金加大A股市场投资力度，这样能对冲指标股调整的压力，并进一步强化A股市场的强势特征。 Wind数据显示，2009年上半年限售股东累计减持解禁股套现金额达到505亿元，已经超过2008年全年的456亿元。在减持时间上，6月份减持次数最多，达到205次，5月份和4月份分别为177次和154次，3月份为158次，1月份和2月份则都在150次以下。上证综指累计涨幅越大，限售股东减持已解禁股的力度就越大。截至7月9日，A股流通市值达104382亿元，已经创出历史新高。现阶段流动性很充裕，大小非减持、新股发行对A股市场，至少到目前并没有产生负面影响。 再创新高成为必然 我们认为，1664点以来的行情，既然因流动性“充裕而来”，必然因流动性“逆转而去”。因此，流动性“逆转”是判断行情是否结束的一把尺子。由于不能判断出流动性逆转的准确时间，那么我们只能“走一步，看一步”。在资金推动型的市场中，板块、个股的估值水平是否合理，恐怕很难帮助大家判断A股市场是否应该进入中期调整。在今后的反弹中，板块、个股估值的作用更多体现在：帮助机构投资者寻找“相对估值低”的板块、个股，比如近期受到资金关注的银行股、钢铁股、电力股、券商股等。 最近美国、欧洲、香港等全球主要股市进入调整，国际原油、伦敦有色金属等全球大宗商品也进入调整。而上证综指只顺势技术性调整了119点，随后又表现出逢弱（全球股市弱）显强（A股市场强）的特点。本周五，上证综指再创反弹新高几成必然。目前A股市场板块轮动很明显，前期调整充分的汽车股、机械股、军工股等重新受到资金关注，银行股、房地产等进入调整。其实，在1664点以来的行情中，通过技术面选股对个股的时机把握，要优于通过基本面选股。（中国证券报） 中欧基金王磊：发现后3000时代估值洼地 正在发行中的中欧价值发现（净值，档案，基金吧）基金拟任基金经理王磊表示，把握市场下一阶段的偏好，并发现有相对估值优势的股票，是未来获得长期、稳定盈利的来源。市场在蓝筹率领下收复3000点的同时，市场洼地也渐渐填平。面对当前市场，王磊直言既不需要过度恐高，也不应存在得陇望蜀心理，指望能够一步登天。当前中国经济仍在向好趋势中，先导行业的复苏仍将会逐渐向中游的建材、机械、钢铁等中游行业乃至食品零售等下游行业传导。判断企业价值方面王磊也有独到见解。他认为研究分析一个企业，不应仅拘泥于静态的财务指标，还要对企业价值进行综合评估，从资本利用、资产状况、业务结构和市场地位等多个方面去研究一个企业的市值是否和它的潜在价值相匹配。 |
