| 事件 央行8日晚间提前公布6月份信贷数据，据央行调查统计司初步报告，6月份金融机构各项贷款较上月新增1.53万亿。 评论 关于6月份信贷数据及其影响，我们的看法如下： 1、货币政策微调或是前期过于宽松的合理修正。加上6月份1.53万亿，上半年人民币贷款投放达到了7.34万亿，远高于年初的5万亿及后来的8万亿目标。远超预期的信贷投放，表明了央行前期的货币政策或过于宽松，存在调整的必要。本月信贷投放的再次大幅超越预期，加速了这种调整的到来。虽然7日1700亿的正回购部分源于到期央票及前期为IPO发行投放流动性的回收，但停止了8个月的一年期央票9日的重新发行，或多少表明了央行微调流动性的态度。 2、公开市场操作将是近期的主要政策手段。在外需没有明显起色，经济回暖尚缺乏牢固基础的这个时候，央行大幅收缩流动性可能性不大，更多是对于过度的流动性投放的适度修正，并且将是走一步看一步，不会贸然大动作。有鉴于此，我们判断工具的选择上，不太可能使用利率和法定准备金等较为猛烈的手段，更多将运用调整较为灵活的公开市场操作。 对于此次的微调，我们并不感到奇怪。事实上，在我们3月份发给机构客户的一篇关于信贷投放的随笔(以及后续的路演)中曾指出，过快的信贷投放将使央行在不久的将来不得不重新审视其过于宽松的货币政策，但“年内重新上调利率的可能性不大，不过却不能排除下半年央行重新对银行的信贷投放进行指导，同时回收部分流动性，提高央票投标利率。” 3、对于银行的基本面，或利大于弊。正如我们在之前的一篇点评(《货币政策如若微调，或利大于弊》2009/05/21)中指出的，“货币的适度收紧，意味着占银行资产三分之一的同业和债券投资的收益率的提升，银行贷款议价能力的增强，息差的提前见底或者是探底回升。”“我们一贯强调的是，息差对于银行业绩的影响，在于短期，相比规模其实更甚。因此，如果下半年极度宽松的货币政策适度微调，则贷款的投放有可能下降，但资产议价能力的提升带来的正面影响可能更大。” 事实上，通过公开市场操作对货币政策进行微调，主要的影响链条是：提高银行贷款替换品种的收益水平，减少银行业绩压力，进而降低信贷投放冲动。亦即，通过提高对银行资金的需求，从而形成对信贷的挤出。作为资金提供方的银行，需求的上升将带来议价能力的提高，进而获益。 4、对实体经济流动性不会造成太大冲击。正如上面分析，在经济基础尚不牢固的情况下，央行货币的调整，更多是对于前期过于宽松政策的适度微调，而不太可能是大幅掉头。有鉴于此，对于实体经济的正常的货币需求，不会造成太大的冲击，影响的更多可能是较高风险的投机需求。另外，截止5月份，企业存款与GDP之比近60%，而存款中定期存款占比近50%，均处于高位，也表明企业流动性整体较好。 5、对市场的影响可能更多来自预期，而未必是实际的资金流。对于市场层面的影响，我们有以下几点看法：1)对于资金面的实际影响未必很大。我们并不认为上半年市场大量的资金来自于银行信贷。因为如果是这样，我们将看到券商保证金和银行信贷之间的明显的正相关关系。而事实上，在信贷和票据融资增长最快的1季度，我们并没有看到券商保证金的大量增加，且该情况似乎一直持续到了5月份。 2)对于市场预期的负面影响则需要关注。市场中不少人抱有一个信念，即上半年的牛市主要是大量信贷资金入市的结果。这种预期，将使得央行货币政策的微调，即使实际影响再小，也将对于市场信心造成较大的冲击，从而影响市场流动性自我实现的正反馈环(相信信贷创造的流动性将推动市场上行——增加交易——频繁的交易创造了流动性——认为这是信贷创造的流动性推动的结果——进一步交易)。 3)反馈环的正面影响或来自存款活跃度的提高。一是储蓄资金：来自草根层面的调查，6月份券商保证金账户出现了比较明显的增量资金，与此同时，储蓄存款也出现了一定的活期化迹象，与07年的情况较为相似。因此，我们判断，6月份以来的增量资金或源于居民风险偏好提高带来的储蓄资金流入。 如果情况属实并且这种现象持续，则储蓄存款流入带来的增量资金或将一定程度抵消市场信心下降导致的流动性缺失。二是对公资金：在5月份的货币数据中，我们观察到了对公存款活期化的迹象(见《个贷保持旺盛，货币活跃程度有所提高》2009/06/15)，如果6月份能够持续，则表明货币流通速度或有所上行，后续基本面或将有惊喜，从而进一步抵消预期的负面影响。 6、关注风险：监管当局政策的过度调整或市场的过度解读。 |
