| 1。事件 中国石油(14.61,-0.21,-1.42%)和化学工业协会日前对外发布了全国石油和化工行业统计报告。根据统计数据，我们分析如下： 2。我们的分析与判断 (一)、石油化工多数子行业同比下降，环比增长，主要原因是去年价格较高统计数据显示，5月石油化工全行业总产值5383.4亿元，同比下降7.2%，降幅进一步缩小，环比增长7%。化工总产值同比增长2.6%，环比增长4.5%，连续4个月保持增长的态势；石油和天然气开采行业总产值同比下降41.1%，环比增长6.6%；炼油行业产值同比下降10%，环比增长12.4%。石油化工多数子行业同比下降，环比增长，主要原因是去年价格较高。 5月份，在62种(类)石油和化工产品中，产量同比增长的占68%，下降品种占32%，总体延续了上月向好的态势。当月全国原油产量1603.2万吨，同比下降1.1%；天然气产量67.2亿立方米，同比增长6.9%；原油加工量3118.8万吨，同比增长10.7%；成品油产量1933.9万吨，同比增长16.7%，增速比上月大幅提高10个百分点。 (二)、成品油销量回升，化工投资增长，炼油投资下降5月份全国成品油销量继续回升，达1832.65万吨，同比微降0.2%，环比增长2.3%，其中柴油销量1194.5万吨，同比下降1.5%，环比增长2.0%；汽油销量560.73万吨，同比增长2.9%，环比增长3.6%。统计数据表明，投资保持增长。而分行业看，化工行业继续保持较快增长势头，同比增长31.7%；油气开采行业投资同比增长4.6%；炼油行业投资继续下降，同比降幅为11.2%。 (三)、化工需求总体颓势没有改变、出口形势依然严峻、无机品开工率依然很低化工市场需求总体颓势没有改变，价格总体水平下降的趋势没有逆转，出口形势依然严峻，部分化工产品进口压力加大，行业产能结构性过剩问题突出。据数据监测，5月份，全行业销售产值同比下降7.5%；产销率为97.4%，同比下降0.3个百分点，环比下降1.3个百分点。而全国石油发送量同比下降10.7%，化肥农药发送量同比下降18.6%，化工产品发送量同比下降6.1%。部分石化产品的进口压力在不断增大。据统计分析，近几年来，甲醇每年平均进口100多万吨，最高年份也只有140多万吨，而今年1-4月，进口量就达225万吨，国内表观消费量增幅也高达51.5%，在需求快速增长的同时，国内甲醇产量前5个月却下降了11.2%。据产量分析，5月部分行业装置开工率仍然严重不足，行业产能结构性过剩问题比较突出。当月乙烯开工率约为85.1%，比上月下降约7个百分点；纯碱行业装置开工率约为82.1%；烧碱行业装置开工率约为79%；电石行业装置开工率为68.8%；聚氯乙烯装置开工率约为58%。 据统计，1-5月，石油化工全行业实现总产值2.3万亿元，同比下降11.2%，降幅比1-4月收窄1.8个百分点。化工行业产值1.39万亿元，同比仅下降0.7%。而1-5月，全国原油产量同比下降0.9%；天然气产量同比增长7.0%；原油加工量同比增长约1%；成品油产量同比增长4%。 (四)、传统子行业面临供求失衡，下半年价格难有起色由于中东低成本与西方边际成本决定国际油价上下两难，我们假设今年下半年国际原油价格仍然在60美元左右波动。受金融危机影响，化工行业传统子行业面临供求失衡，下半年价格难有起色。 (1)、无机化学品：成本失去竞争优势，需求不振，产能过剩 (A)、成本失去竞争优势氯碱工业是我国无机化学产业的重要组成部分，其产品PVC、纯碱的上游主要为原盐、电石等。目前原盐和电石价格都处于07年以来的低点，较08年的历史高点分别下降了47.6%和33.3%。虽然国内电石供给有限，但由于需求不足，上游成本始终维持低位，难以形成对氯碱产品的价格动力。 虽然如此，由于国际原油价格大幅下挫，国外以乙烯为主要原料的PVC生产商成本下降更为剧烈，与高峰相比下降了超过60%，相对于受“两高一资”政策限制的电石原料，出现了明显的竞争优势。目前中国市场电石价格约为3000元，比去年峰值时的价格下跌了约33%，下跌幅度远远小于原油和乙烯价格的下跌幅度，而中国有约75%的PVC生产商使用电石为主要原料。曾经具有成本优势的国内电石基PVC难以和进口乙烯基PVC相竞争，使得当前中国国内PVC产业的平均开工率仅为50%～60%。 (B)、需求不振，产能过剩PVC：房地产和建筑市场需求启动并传导尚需时日氯碱产品下游主要是深受金融危机影响的房地产和汽车行业。型材、异型材是我国PVC消费量最大的领域，约占PVC总消费量的25%左右，主要用于制作门窗和节能材料。在发达国家，塑料门窗的市场占有率也是高居首位，如德国为50%，法国为56%，美国为45%。聚氯乙烯管道是其第二大消费领域，约占其消费量的20%左右。PVC膜领域对PVC的消费位居第三，约占10%左右。此外，PVC还有许多其他用途，如医药用品、玩具、革制品等。 PVC产品的需求55%以上来自房地产和建筑市场。目前房地产销售市场虽然已经触底回升，国家四万亿基建项目也催生了大规模的建材需求，但总体来说，从投资和开工情况来看，这两个市场的需求仍然处于相对较低的位置，大规模的启动尚需时日，今年1-5月份，房地产市场房屋新开工面积加速下滑，跌幅达16.2%；施工面积增速也持续下降，较08年同期的减少了13.2%。可见销售市场的触底回升向上游传导仍然需要一个较长的过程，其对于上游的拉动作用或将于2010年逐步体现，而09年下半年这两个市场对PVC产品价格的需求拉动作用尚难以体现。而玩具皮革等大量依赖出口的下游产品，目前的出口形势仍未出现明显好转，今年1-5月玩具出口累计同比下降14%。 纯碱：下游玻璃工业去库存化尚需时日纯碱产量将有50%用于玻璃工业的消费。玻璃行业下游主要是房地产、汽车两大行业，房地产市场需求启动和传导在09年下半年尚难以对玻璃工业形成强烈需求刺激。国内汽车行产量进入今年2月份以来，已经出现明显的大幅回升现象，但国际汽车市场几大巨头濒临破产，海外需求难容乐观。而由于08年产能的大规模扩张，目前玻璃行业已经严重过剩，所以难以形成强有力的需求，以拉动上游纯碱行业。目前纯碱价格已经处于06年以来的历史低点，但在需求不振和产能过剩的情况下，9年下半年仍然有下行空间。 (2)、塑胶产品：在上下游挤压中难获竞争优势一方面，塑料和橡胶产品的上游基本上被中石油、中石化两大集团所垄断，另一方面，塑料制品和橡胶制品市场基本上属于完全竞争市场，企业利润空间受到上下游挤压，合适的并购机会是该子行业最大的亮点。从下图可以看到，虽然塑料制品的产量在今年2月份仍保持了10.88%的正增长，但塑料制品行业的利润总额却出现了负增长。下游竞争白热化，上游缺乏定价权，塑胶企业在夹缝中盈利空间难以扩大。除非少数有专业和技术优势的公司，大部分普通的塑胶生产企业将面临着被上游垄断集团并购的命运。 (3)、农化产品：政策面向好，基本面艰难 (A)、政策面向好18亿亩耕地红线形成化肥需求支撑位《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》提出“坚持最严格的耕地保护制度，层层落实责任，坚决守住18亿亩耕地红线。”从1997年到2007年，我国的每亩施肥量从40.8斤增长到56.6斤，随着农业精细化程度加强和种植结构的转换，我们预计每年每亩施肥量将以超过3%的速度递增，在耕地面积距离18亿亩红线只剩0.26亿亩，下降空间几无的情况下，目前的施肥量也已经成为未来每年化肥需求的支撑位。 提高粮食最低收购价格，压缩化肥行业收入下行空间虽然国际农产品(10.92,0.28,2.63%)价格处于下行周期，但国内粮食基本上自给自足。目前政府对国内粮价实行管制，2009年国家继续提高粮食最低收购价格，其中白小麦和红小麦分别提高13%和15%。政府承诺稻谷的收购价也将有较大幅度的提升。假设其在2008年基础上增长14%，则小麦和稻谷最低收购价的提高将使2009年的农产品销售收入提升648.22亿元。据统计，化肥费用在粮食的成本构成中约占30%，则理论上化肥行业可以在最低收购价上调中获得200亿元左右的收入增长空间。 土地承包权流转政策通过两个渠道提高化肥产品需求荒地复耕，实现农业规模化经营，扩大化肥需求：化肥需求与耕种面积和农业生产规模高度正相关，虽然土地资源日益紧缺，农村土地撂荒问题却仍然严重。今年，十七届三中全会放开了对农业土地承包权流转范围的限制，允许请务农民以多种形式流转土地承包经营权，此举有助于土地生产资料的重新合理配置，从而提升农业经营效率，从根本上解决撂荒问题。由于各地土地条件和经济发展情况存在巨大差距，撂荒程度也有着较大区别。以样本数据中的最低撂荒比例1.5%计算，若这些荒地复耕，将增加化肥需求77.72万吨。 农民财产性收入增加：农民收入水平是化肥需求的重要影响因素，放开土地承包权流转的限制，最直接的效果是提高农民财产性收入。目前我国城乡居民的财产性收入比例都很小，国家统计局数据显示仅为2%左右，相对美国等发达国家40%的比例仍然有巨大上升空间。假设农民新增收入全部投入粮食生产，化肥费用在粮食的成本构成中占30%，则农民财产性收入每增加1元，将增加化肥行业收入约2.2亿元。 产业新政减弱行业周期性取消价格管制，直补农民的产业新政的逐步推进将减弱化肥行业的周期性波动，经济衰退期内原料价格的大幅下降有利于行业毛利空间的扩大。一旦需求回暖，价格也可以随之同步上涨，不再受管制约束。 (B)、基本面艰难化肥国际市场产能过剩国际肥料工业协会(IFA)近日发布了《2009～2013年全球化肥及其生产原料供需形势与展望》报告，报告显示全球尿素产能将在未来五年内呈逐渐增加趋势，在2009～2013年期间，将有50套新建装置投产，其中20套位于东亚地区。世界尿素产能将增加4680万吨，在2013年达到2.103亿吨，每年增长900万吨左右。尿素需求将从2008年的1.3亿吨增长至2013年的1.75亿吨。虽然全球尿素产能将出现大幅盈余，但是南亚、北美、西欧、东亚(不包括中国)、拉美、西欧和大洋洲地区仍是尿素进口国，中国将成为主要的尿素供应国。 化肥、农药国内市场产能过剩+需求萎缩化肥：产能过剩是化肥价格暴跌的根本。据统计，今年全国新增化肥产能约为430万吨，总产能将达到6300万吨，而全国工农业化肥用量总和仅为5200-5300万吨，产能将过剩1000万吨以上，化肥产业供大于求的局面将进一步加剧。 从需求来看，上半年肥料市场终端消费者需求大幅减少。虽然菜农没减少，种植面积也没改变，但农产品价低，农民购买力减弱，农资交易冷清。从下图可看出，从08年11月到09年4月，菜篮子产品批发价格指数一直处于100以下，农产品的价格低迷，使得化肥旺季需求不旺，在短暂的价格反弹后，迅速回软。随着春耕的结束，石油价格在60美元左右波动，成本处于低位，下半年尿素价格预计仍将在1600-1700元/吨的低位徘徊。 农药：今年上半年，草甘膦价格出现了一波小幅反弹，一方面是由于春耕启动，另一方面是上游成本推动的作用。07-08年的暴利时代导致草甘膦行业产能大幅扩张，目前国内产能约为50万吨/年，实际处于生产状态的产能仅30万吨/年左右。而受金融危机、转基因作物种植面积减少、南美洲干旱等因素影响，草甘膦需求已经进入理性时期，虽然不及其他化工行业收缩严重，但过度扩张带来的产能暴增，已经导致了供过于求的局面，短时期内难以恢复。目前草甘膦的价格已经下探到了20500元/吨左右，而农民工返乡潮过后，农民可能会用手工除草代替除草剂，从而降低草甘膦等除草剂的需求，再加上之前的扩张造成的产能过剩，我们认为，草甘膦价格还有在低位振荡。 但相对于产能严重过剩的草甘膦而言，其他类型的农药需求受金融危机影响相对较小，尤其是精胺等具有垄断地位的产品，相对于08年仍然能够维持稳定的增长。 3。投资建议 由于化工需求总体颓势没有改变、出口形势依然严峻、无机品开工率依然很低，受金融危机影响，国际化工行业估值已经达到历史较低水平，以09年预测业绩计算平均市盈率为15.84倍，平均市净率4.04倍。我国以09年预测业绩计算的行业平均市盈率为25.84倍，平均市净率5.08倍。可见中国基础化工行业已经处于高估状态，给予行业“中性”评级。 |
