| 由于08年高基数以及结构调整的影响，寿险行业09年上半年总保费收入增长预计为5%，基本符合市场预期。虽然总保费增速较低，但个险期缴仍保持平稳快速增长。保险业投资环境在09年有较大改善，债券市场与资本市场都有较好表现，全年的投资收益率将达5%以上。各公司09年上半年均持续下调了万能险结算利率，负债成本下降，利差扩大。保险公司业绩与净资产在2009年上半年均实现稳步回升。 2009年上半年股票市场持续上涨对于保险公司的净资产有比较大的影响，1季度上证指数上涨28%，2季度相对08年底上涨62%(相对于09年1季度上涨25%)。持续上涨的股票市场将使保险公司在09年2季度净资产持续上升。虽然二季度股市上涨幅度比一季度小，但保险公司在二季度持续加仓，且二季度保险公司持有较多的大盘股上涨幅度比一季度大，所以我们认为净资产上升的幅度将明显高于1季度，我们估计二季度3大保险公司的净资产上升比例在9%-12%之间。保险会计的复杂和灵活性以及2008年上半年的基数差异决定了保险公司业绩的差异度更大。我们预计中国人寿(28.02,-0.59,-2.06%)、中国平安(53.41,-1.18,-2.16%)和中国太保(23.50,-0.54,-2.25%)上半年的每股收益分别为0.4、0.65和0.2元/股，同比增速分别为5%，-33%和-72%。 2008年中期以来，市场将更多的注意力放在了寻找保险公司价值的安全边际，而忽略了公司合理价值的探讨。无论是保险公司还是我们都尽可能的去测算公司在极其保守假设下的估值。随着市场环境的好转和恐慌情绪的消失，我们应重新关注保险公司在中性假设下的合理估值，关注保险行业的价值增长。贴现率是最有把握的重估动力。国际市场上普遍认为发展中国家的寿险业务具有更高的风险，而给予了更高的贴现率。我们认为尽管发展中国家保险业发展速度呈现更大的波动，但是中国寿险业的发展预期非常明确，而中国人寿、中国平安和中国太保等龙头公司，其增长预期也具有良好的可实现性。在这种背景下，我们认为市场应给予中国寿险公司更低的风险溢价，适用更低的贴现率 在内含价值的精算假设中，欧美等国家保险公司的“贴现率-投资收益率”为3%-4%，我国保险公司为6%。与跨国公司相比，我们的“贴现率-投资收益率”假设过于保守，相对于更为严格的寿险监管，11.5%的贴现率过高。在10.5%贴现率假设下，“贴现率－投资收益率”为5%，界于国内保险公司应用值与国际保险公司相应值中间，属中性假设。 我们认为中国人寿的合理价值为28.3元，保守估值为24元；中国平安的合理估值为71.6元，保守估值为59元；中国太保的合理估值为31.3元，保守估值为25元。建议买入中国平安、中国太保，增持中国人寿。 |
