| 内容提要： 从自产煤炭产销量及对收入的贡献看，中油化建（600546）(进入该股吧，新版行情)在煤炭板块中实属一个“袖珍”公司。公司两个在建煤矿2009 年年底将贡献，三个在产煤矿的改扩建也将同步贡献，由于基数低，公司未来数年煤炭产销量快速增长。借机山西省煤矿企业兼并重组和政府的大力支持，集团公司获得了大量的资源，2010 年以后每年都会有1000 万吨左右的增量——这些迟早会成为中油化建的未来增量。公司有业绩，持续快速;有故事，不断演绎。2009-2011 年EPS 将分别达到1.14 元、1.58 元和2.16元，首次给予“买入”的投资评级，六个月目标价位31.60 元。 1. 中油化建重大资产重组进展 公司重大资产重组由资产置换和发行股份购买资产两项不可分割的内容组成。根据公司与山西煤炭进出口集团有限公司(以下简称“山煤集团”)、吉化集团签署的《资产置换协议》、《发行股份购买资产协议》，本次交易由两项不可分割的内容组成：资产置换和发行股份购买资产。两项内容互为前提、互为条件、同步实施;任何一项内容未获得有关政府部门或监管机构的批准，则另一项不予实施。 资产置换。公司以原有全部资产和负债作为置出资产，吉化集团以在国有股转让完成后从山煤集团过户至其名下且同时托管给山煤集团的7 家煤炭贸易公司股权作为置入资产，两者进行置换。置入资产与置出资产价值的差额部分，由吉化集团在交割日当天以现金方式向本公司补足。 发行股份购买资产。公司以发行股份购买资产方式，向山煤集团购买其持有的3 家煤炭开采公司、18 家煤炭贸易公司的股权及其本部涉及煤炭销售业务的资产和负债。发行价格为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日(2008 年12 月22 日)前20 个交易日公司股票交易均价5.94 元，发行数量为4.5 亿股(以中国证监会最终核准的结果为准)。发行股份完成后，公司的总股本达到75000 万股，实际流通股18073 万吨。 重大资产重组只剩最后一哆嗦。公司2009 年6 月25 日召开的2009 年度第一次临时股东大会，通过了重大资产重组的各项事宜，万事俱备，只待证监会等相关机关的最后核准。中油化建主业转变为煤炭贸易和煤炭生产，可望不久就会实现。 2. 集团发展雄心可见 山煤集团是一家以煤炭开采和煤炭贸易为主业，高铁轮对制造、化工、房地产等非煤产业并举的国有大型综合性煤炭企业，集团拥有中国煤炭自营出口权(中国四家之一)、中国内销煤经销资格和山西省内铁路运输计划单列，是国内最大的煤炭 经销企业之一。 (1)煤炭板块、高速轮对板块以及金融投资板块共同发展 集团公司计划在未来数年，打造省内一流、国内知名、跨国经营的特大型企业集团。为了实现这个目标，着力建立“三大产业板块”。 第一个板块：煤炭产业板块。通过建立四大煤炭基地(动力煤、无烟煤、半无烟煤、炼焦煤)，三个省份(山西、陕西、内蒙)组织货源，三个市场(内销、出口、进口)组合营销，力争在五年内在煤炭板块上生产量达到五千万吨，整个贸易规模突破一亿吨。 第二个板块：高速轮对制造板块。通过“三步走”实现，扩能提效、拿下总装业务;引进技术和自主研发双管齐下，推进国产化进程;与太钢、太重、晋机、汾西重工等联合打造山西省的产品品牌，形成世界最大的轮对生产基地。 第三个板块：金融投资板块。主要是对现有的公司进行整合、重组、管理;产权资本运作，以金融资本运作为孵化器，培育新的产业支柱。 (2)在煤炭生产和销售中拥有相当的竞争优势（净值，档案，基金吧） 公司在煤炭板块的竞争优势（净值，档案，基金吧）主要是产运销一体化的优势。集团公司拥有强大贸易网络与运输体系;生产能力稳步提升，旗下多家煤炭生产与在建矿井，核定与实际的煤炭生产能力大幅度增加;拥有丰富的市场营销经验与大量稳定的客户资源。 主要分析如下： 强大贸易网络和运输体系。集团公司拥有“覆盖主要煤产区、遍布重要运输线、占据主要出海口”的强大贸易网络与运输体系。公司有77 家煤炭铁路发运站(包括3 个2 万吨站点、13 个万吨站点)，在山西各煤炭主产区的都有布点，开通了秦皇岛、天津、日照、青岛、京唐港、连云港等出海通道，形成了覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立完善的煤炭内外贸运销体系。特别值得一提的是公司的铁路运输计划单列。2001 年集团获得省内铁路运输计划单列。 计划单列一直持续到现在。最近三年年铁路计划量稳步增加，公司的煤炭(焦炭)产销量借此也连年增长。参见表1。对于上市公司，山煤集团承诺：在重组完成后，尽快将订货指标及铁路计划的权利人变更为中油化建。在订货指标及铁路计划的权利人变更为中油化建前，本公司允许中油化建使用订货指标及铁路计划，并对此不收取任何费用。铁路运输计划单利确保了公司未来自产煤炭的运输和销售。 煤炭出口业务以及重要的客户。成立于1981 年的山煤集团，一直以来以煤炭出口为主要业务。国家对煤炭出口一直实行配额管理制度，山煤集团拥有中国煤炭自营出口权(中国四家、山西省唯一一家)。集团煤炭产品主要销往韩国、日本、香港、印度等亚太地区的电厂及钢铁厂，拥有韩国浦项、西部发电、东西发电和日本双日、伊藤忠、三井等一批大口业务配额。当然，中油化建在本次交易完成后暂时无法取得该项资质，与山煤集团已经签订《煤炭出口代理协议》。在行业运行的低端，这些优势没有发挥，但终究会显山露水。公司同时加大了进口煤炭的业务，借此弥补出口的不足。 国内重要的上下游客户资源。公司煤炭贸易从以前以外贸为主，逐渐转变为以内贸和外贸相结合的模式，国内贸易逐渐占据主导地位。公司煤炭贸易主要通过连接上下游客户的方式获得“佣金”收入。遍布于山西省全省的主要发煤站点，隶属于公司的贸易公司。长期以来的贸易活动，使得公司掌握了上下游两端重要的资源，积累了丰富的销售经验。这对于公司今后不断增加的自产煤炭销售非常有利。 (3)集团公司在资源整合过程当中快速发展 借机煤炭行业整合，竭力抢滩煤炭资源。山煤集团在煤炭资源整合具备几个重要的基础保障。一是政策的支持。省政府确定了煤炭资源整合的七家主体，分别是同煤集团、阳煤集团、焦煤集团、晋煤集团、潞安集团、煤销集团、山煤集团等，集团公司煤炭资源整合的主体地位得以确立。二是市场的支持。目前受政策因素与市场因素的双重影响，煤炭资源整合的成本相对较低。相对于其他大的煤炭生产集团，公司在资源占有量方面积淀不够，更可能也更愿意大小通吃。三是银行的支持。山西省的第一笔煤炭资源整合项目授信花落山煤，工行、交行的巨额授信将为集团的资源整合提供强大的资金保障。四是山煤针对资源整合构建了科学的组织体系与高效的运行体系。集团管理层高度重视资源整合工作，兵分多路着力推进煤炭资源整合效率。 未来数年集团公司的煤炭产销量快速扩张。集团公司规划，整体煤炭板块2010 年有望达到3000 万吨的产能，经过三到五年能达到3000-5000 万吨。从现有的可获得的信息看，这一目标可以达到。参见表3。在整合资源中，公司“势在必行也是志在必得”。当下，煤炭资源整合能力预期良好，多个大型项目已经得到实质性推进。 3. 上市公司煤炭产销量可望快速增长 收入主要来自煤炭贸易，利润主要来自煤炭生产。从过去数年公司的收入结构看，煤炭贸易占到收入的2/3 以上，并且也保持了较快的增长速度。至少从2009 年的行业运行趋势看，煤炭贸易的数量以及收入增长幅度是比较有限的。另外，随着公司自产煤炭产量的增加，将逐渐占据公司拥有的铁路运力，煤炭贸易收入会微幅增长或者不增长，煤炭生产销售收入同步增加。此前以及今后，煤炭生产毛利率还将继续高于煤炭贸易，因此煤炭在利润中的占比也不断增加。我们也将分析的着力点放在煤炭生产这一主要业务上。 注入资产中有5 个煤矿。本次交易的标的资产中共有 5 家煤炭开采公司的股权，其中，由山煤集团持有的经坊煤业、凌志达煤业和大平煤业的股权为本次直接注入的3 家煤炭开采公司股权，霍尔辛赫煤业和铺龙湾煤业的股权则由本次注入的煤炭贸易公司——山煤煤炭进出口有限公司持有。经坊煤业、凌志达煤业和大平煤业为在产煤矿，霍尔辛赫煤业和铺龙湾煤业为在建煤矿。 不考虑收购，现有煤炭生产未来三年将保持37%的快速增长。公司2008 年的煤炭产量是326 万吨，随着现有在产矿的改扩建以及在建矿投产，2010 年合计生产能力至少可以达到840 万吨。不考虑再次收购，公司的煤炭产量的年复合增长率就达到37.09%。 收购集团公司煤炭资产给公司扩张提供极大空间。集团公司承诺，此次收购重组实施完毕后，将在该次兼并重组完成后、所收购煤矿建设完成、经营成熟、建立稳定的盈利模式、产生稳定利润或中油化建要求时，尽快将兼并重组取得的煤矿资产以合法及适当的方式注入上市公司。就目前掌握的情况，集团公司在2010 年合计的煤炭产能增量将达到1500 吨，此后三年每年合计还会有1000 万吨以上的增量。比较稳妥的估计，上市公司在2010-2013 年每年平均可以收购集团公司1000 万吨的煤炭产量。照此，上市公司此后三年的煤炭产量复合增长率将超过50%。这是其他上市公司鲜见的快速增长。稳妥估计，公司在2010 年发行约15000 万股，收购集团公司公司1000 万吨的煤矿，当年贡献产量600 万吨。煤炭销量也有同样数量增加。 4. 煤炭板块贡献不断加大，带动今后三年业绩保持35%以上增幅 2009 年煤炭生产成本有所下降。煤炭生产成本主要由固定资产折旧、人工费用、政策性成本、材料费等组成。由于数据可得的原因，我们在沟通基础上做了大体推测。由于煤炭产量增加，吨煤固定资产折旧成本下降。人工总费用保持不变或者略有下降。材料费用于物价水平的下降也略有下降。政策性成本无论会计政策是否变化，总量随煤炭产量增加而同步增加，但吨煤保持不变。 综合毛利率提高主要得益于自产煤炭产销量贡献的增加。按照我们的预测，未来三年，公司煤炭产销量保持至少35%以上的增幅。考虑收购，增长幅度会更大。2007 年和2008 年，煤炭生产的销售净利率分别是18.65%和33.76%，而煤炭贸易的销售净利率分别是1.28%和0.85%。显然，煤炭生产的毛利率要远高于煤炭贸易的毛利率。煤炭产销量增加带动了未来三年公司的综合毛利率提高，分别为14.28%、17.09%和20.84%。 煤炭期间费用增幅高于营业收入增长。2009-2011 年，公司营业总收入的增幅分别为1.66%、6.35%、16.62%，为稳妥计，我们假定同期期间费用分别增长9.86%、12.78%和32.67%。 2009-2011 年EPS 将分别达到1.14 元、1.58 元和2.16 元。山煤集团自愿对中油化建本次交易拟购买的全部标的资产进行不可撤销的业绩承诺如下：标的资产2009 -2010 年实现的归属于母公司所有者的净利润分别不低于60252 万元、75000万元和90000 万元。假定注入资产时发行45000 万股，那么承诺的三年EPS 分别为0.80 元、1.00 元和1.20 元。基于我们的推测，公司未来三年的业绩要远高于承诺，EPS 将分别达到1.14 元、1.58 元和2.16 元。 5. 首次给予“买入”的投资评级，未来6 个月目标价位31.60 元 “袖珍”公司的极速扩张。2008 年的煤炭产量是326.52 万吨，是煤炭上市公司里最少的。凡事利弊皆有。产量少，公司的抗风险能力较弱，业绩波动也相对大了很多。不过，这也给公司未来的快速扩张提供了巨大的空间。公司在建的两个煤矿将发挥作用，由于基数低，增长飞快。重组完成后，公司有了融资扩张的平台，而集团公司又有不断增加的煤炭资源可供收购。公司料定会走一个极速扩张的路子，这也给业绩的快速增长提供了基础。公司长久以来形成的煤炭运销系统，在煤炭市场牛皮市的当下无法显山露水，一旦行业转好，注定是其他煤炭上市公司难以匹敌的竞争优势（净值，档案，基金吧），而我们认为，行业转好已经是一个大的趋势。相对比较低的估值水平。同比其他公司，公司此后数年的业绩增长速度很快，估值优势明显。 社会历史负担较轻，效率较高。截至2008 年底，集团公司总资产达136 亿元，职工总数6314 人，子公司35 个。了解的情况，集团公司的人员分割尚在进行中，预计5000 人左右会进入上市公司。我们把集团公司和上市公司的人员效率做了一个简单的比较发现，参见表8，按照2008 年公司煤炭产量计算，集团公司的人员工效是山西省大煤炭集团里最高之一。而集团公司相对较高的盈利能力，使得未来可能的利益输送也减少了很多。如果按照未来上市公司的扩张步伐，公司人工工效无疑是煤炭上市公司里最高的。 再融资的强烈冲动。公司融资注定心切，主要原因在于公司需要大量资金收购外部资源。公司上市，意在借助资本市场发展壮大。公司重大资产重组，期待证监会的最后批复，用公司管理层的话，“批复之后集团公司随时可以对外定向增发，随时可以募集资金，如果是以每股股价二十多元融资，集团公司对外增发两三亿股，就可以融到五六十个亿的资金。再者，集团公司上市公司可以发行短期债券，一个月就可以批准，这个额度不超过净资产的40%，这样集团公司还可以融到十几个亿的资金”。“还可以在银行贷款等等，融资的渠道增加了很多”。公司上市之后的“综合融资的能力非常强”。强大的资金做后盾，公司也有底气加大力度介入资源整合，抢占资源。而集团未来不断增加的煤炭产能，也为上市公司提供了收购的标的。如果再融资面向二级市场，不该被视作一个利空。 |
