| 一、税收优惠增厚中期业绩 美邦服饰(002269)(进入该股吧，新版行情)于2009 年7 月1 日接主管税务部门通知，可享受浦东新区设立的内资企业和非生产性外商投资企业所得税过渡期即征即退的优惠政策，2008-2012 年度企业所得税实际适用税率分别为18%、20%、22%、24%和25%。 由于公司 08 年度和09 年1-5 月份企业所得税均按照25%的税率计提，按照此税收优惠政策计算，公司08 年度和09 年度1-5 月份所得税费用将会分别降低约7400 万元和700 万元，合计8100 万元将用于冲减公司09 年上半年所得税费用，直接增厚公司的09 年中期业绩。 二、高费用率拉低主业利润的问题需要辩证看待 我们在前期报告中强调，公司今年将维持与往年一致的快速扩张策略，在危机中扩张是相当不容易的，显示出公司是内功铸就扩张之美的典型公司。 但公司的扩张策略，尤其是直营店与大店更快的扩张也不可避免的带来高费用。09 年一季度，公司的销售费用较去年同期增加了61.5%，销售费用率提高了7.3 个百分点，达到24.8%。 公司在二季度继续大力开拓了直营店和大店，截至6 月底，公司公告利用募集资金购买和租赁的门店达到28 家，单店平均面积为2494 平米。可以看出公司中期的主业业绩增长将继续受到高费用率的制约。 高费用率降低主业利润增速，我们认为这是公司最主要的股价制约因素，由于市场之前对公司的业绩一直有高预期，对于此问题需要时间消化。但我们认为今年费用高的现象需要辩证看待，这主要是由公司在最佳时机抢占宝贵的渠道资源所造成的，虽然对当期投资机会造成打击，但是不得不为的战略选择，新开的大量门店也为后续爆发式增长提供强有力的基础。 三、近期销售情况：直营店维持快速增长，加盟商信心有恢复的迹象 直营门店今年运营一直不错，6 月延续了快速增长的势头。危机中，公司的直营店明显好于加盟店，加盟商一般都明哲保身，减少订货。目前公司的直营门店运营指标都比较令人满意。可比同店一直保持了双位数的增长，且6 月份继续延续了4、5 月的良好态势。 加盟商的信心在6 月份有恢复的迹象。今年以来加盟商的信心一直不足，之前几月加盟商的零售数据一般好于其提货数据。但6 月份，公司从加盟商的反馈看出其信心有恢复的迹象，加盟商反应通常滞后，但对于销售的看法已经不像前期那么悲观了。 总体看来，通过对此次危机的不同反应，公司以后还将更强调直营体系的作用。公司希望以加盟为主的发展策略到直营和加盟两者结合，再到直营带动加盟的模式。当然这过程中需要付出成本，但对长远发展更有利;同时公司还不断推进终端管理扁平化。公司将在直营分公司的库存管理如何优化，区域物流点对点服务，多层面的商品监控，打通店铺和总部的商品管理等方面下功夫，更大的提高效率。 四、盈利预测与投资建议 公司预计2009 年1-6 月归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比增长幅度为10-40%。我们预计其中大部分来自于税收优惠，而主业利润增长继续受制于高费用率。这样的状况仍会在短期压制公司的投资机会，市场还需要继续消化此前的高预期。 随着消费市场的略有回暖，以及全年来看，费用率会有所回落，我们预计三、四季度，公司的主业利润增长将逐步改观。以公司也会继续推动外延扩张抢占市场份额与内生改进以提高管理和运营效率。我们根据近期公司运营情况略微调整了公司的盈利预测，将公司09-11 年的EPS 分别由0.78、1.08 和1.41 元/股调整为0.76、1.06 和1.46 元/股，增长率分别为30%、40%和38%。 根据我们 6 月15 日《纺织服饰行业09 年中期投资策略(服饰品牌研究第三卷下)：突围与出局：时尚界由重本质者主宰》的观点，经营模式与产品本质结合好的公司将体现出抗风险性强、发展速度快、利润水平高的特点。国内上市品牌公司中，美邦的快速反应管理体系最符合时尚度较高的中低档产品本质，模式运营也最成熟，体现出质量最高的财务指标，成熟的体系将成为公司中长期发展的坚实基础。虽然短期内业绩增长受制于高费用率，但是新开的大量门店也将为后续爆发式增长提供强有力的基础。我们维持“强烈推荐-A”的评级，等待负面因素有所消化后，公司投资价值将逐步显现。 目前公司 09 年的动态市盈率为23 倍左右，根据市场估值水平以及公司的底质，我们认为公司的估值具有一定优势，可以27 倍PE 为估值中枢。待负面因素有所消化后，估值将具备提升的可能。 |
