| 1. 南京高科：杰出的股权投资者 南京高科(600064)(进入该股吧，新版行情)最杰出的业务在于其成功的股权投资。根据公司 2008 年年报、2009 年1季度季报，南京高科持有上市公司南京银行、中信证券、栖霞建设、科学城等股权，持股比例分别为11.172%、0.923%、15.338%、1.236%;每股南京高科含南京银行0.596 股，含中信证券0.178 股，含栖霞建设0.468 股，含科学城0.022 股。 如果按 6 月30 日收盘价计算，南京高科投资上述4 家上市公司的初始投资7.3 亿元，已快速膨胀为65.86 亿元，是其初始投资的9 倍。 2. 收入结构：营业利润主营来自投资收益 2008 年，南京高科获得归属于母公司股东的净利润1.92 亿元，EPS 为0.558 元/股; 营业利润2.16 亿元，其中主营利润0.35 亿元，投资收益1.8 亿元，占主营利润的83.67%。 而投资收益主要来源是参股投资的南京银行、栖霞投资、LG 新港显示，三者贡献的投资收益占总投资收益的69.33%。 南京高科主营业务有三块：房地产开发及销售;制药及销售;水务。南京高科通过设立众多子公司分别从事不同业务的模式进行经营管理。表3 列举了南京高科纳入并表范围的子公司。 3. 南京高科实际控制人：南京市国资委 南京高科第一大股东为南京新港开发总公司，持有公司股权比例为34.46%;第二大股东为南京港口经济发展总公司，持股比例3.01%，远低于第一大股东持股比例。 而从下图可看出，南京新港开发总公司为南京国资委下属的南京市国有资产投资管理控股(集团)有限责任公司100%控股。因此，南京高科的实际控制人为南京市国资委。 4. 南京高科盈利前景展望 2009 年，决定南京高科盈利水平的主要有三个方面：主营业务中的房地产;参股公司的投资收益;新设立的“南京高科新创投资有限公司”经营业绩。 4.1. 主营业务中的房地产：将快速增长 南京高科 2009 年主营业务增长主要看房地产。 (1)房地产及相关业务：增长弹性较大 在 2009 年房地产行业趋暖的背景下，根据南京高科2008 年主要商品房项目情况，以及上半年经营情况，我们认为，2009 年南京高科房地产业务出现较快增长的可能性较大。 (2)制药及销售业务：09 年会有一定的增长 南京高科下属子公司臣功制药的盈利能力不错，而南京新港医药有限公司多年来持续亏损，公司通过将新港医药纳入臣功制药的管理体系，整合资源，强化管理，目前经营局面改善，主打产品托拉塞米的市场营销保持较快增长，2009 年以来实现了企业月度盈利。 预计公司医药及相关业务会有一定的增长。 (3)水务：盈利能力强，但规模有限 南京高科的水务主要是污水处理等，其利润率较高，但其规模有限，2008 年下属子公司南京新港水务有限公司贡献净利润829.8 万元。 总之，南京高科 2009 年主营业务最大看点在房地产业务。 4.2. 传统投资收益：稳中有升 2008 年，南京高科的1.8 亿元投资收益中，来自南京银行、栖霞建设及LG 新港显示的投资收益占了69.33%。由于我们继续看好银行业、基建行业等的增长，我们预测，2009 年南京高科的传统投资收益将保持10%甚至更高的增长。 4.3. 新设的“南京高科新创投资”具有较大的想象空间 2008 年新设的“南京高科新创投资有限公司”，注册资本5 亿元，主要实业投资、创业投资、证券投资及投资管理咨询。2009 年资本市场的火爆为南京高科新创投资有限公司的盈利创造了机会。 此外，公司已确定采取滚动式发展模式进行股权投资，以充分发挥股权投资盈利增长点作用。在这方面，如果公司有持续较好的项目投入，它将成为公司未来长期最大的卖点。这方面具体经营情况有待我们进一步的调研。 归纳以上分析，我们初步预测，2009 年公司归属于母公司股东净利润为2.34 亿元，EPS 为0.68 元。 5. 相对估值法：南京高科股价偏低 按照 PB 相对估值法，我们测算南京高科于09 年6 月30 日的估值为27.93 元，而南京高科该时点的股价为19.44 元，股价明显低估。 5.1. 预计 2009 年6 月末公司每股净资产达15.54 元 由于南京高科把所持上市公司股权计为可供出售资产，因此其 1 季度末和2 季度末每股净资产的变化主要体现在：(1)所持上市公司股权公允价值的变化;(2)2 季度盈利、期间分红及其他因素引起的变化。 根据我们初步测算，南京高科 6 月末每股净资产为15.54 元(不含南京银行超过发行价的部分溢价，若计入该部分溢价，其每股净资产将达19.71 元)，其中可供出售资产溢价对应的每股净资产为12.14 元，而主营业务等对应的每股净资产为3.4 元。 5.2. 南京高科于 09 年6 月末的相对估值为：27.93 元 按 PB 相对估值法来测算南京高科于09 年6 月末的估值。 第一步：对主营业务等的估值。 目前房地产行业按09 年计算的动态PB 平均为4.6 倍;医药平均PB 更高;为谨慎起见，我们对南京高科的主营业务给以3.6 倍的PB。 第二步：对可供出售资产溢价的估值。对可供出售资产溢价部分给以 1 倍的PB。 第三步：对隐含的可供出售资产溢价估值。 在净资产以外，还有一部分可供出售资产溢价，即南京银行的部分溢价。由于公司所持南京银行股票要到2010 年7 月19 日解禁，因此南京高科在计算南京银行股票公允价值时使用的是发行价：11 元/股。高出发行价的那部分溢价并没有体现在公允价值中，也没有体现在每股净资产中。 对于 1 年的限售，我们假定给以85%的折扣来计算公允值，即对南京银行股权资产溢价部分给以0.85 倍的PB。 按上述方法，我们测算出南京高科于 2009 年6 月30 日的相对估值为：27.93 元。 特别说明： (1)主营业务等对应的每股净资产很难准确划分，不同的净资产划分会有不同的估值，我们只是根据公司08 年年报的信息作出初步估算。 (2)对主营业务部分不同的PB 估值，会带来不同的估值结果，如果将其PB 估值从3.6 倍上浮到4.6 倍，则南京高科的估值将相应上浮到31.33 元。 (3)不同时点对估值的影响。我们上述给出南京高科的估值只是相对09 年6 月末这一时点的，未来若所持股票上涨或下跌，其估值也将随之波动。 6. 给以南京高科增持评级，目标价：31.3 元 归纳以上分析，我们认为，南京高科最大的卖点有以下三个方面： (1)出色的股权投资。所投资的南京银行、中信证券、栖霞建设、科学城等上市公司股权市值已达初始投资额的9 倍，出色的股权投资为南京高科的高额回报打下了坚实的基础。 (2)主营业务具有较好的增长前景。 无论是房地产、医药，还是水务，南京高科的主营业务都具有较好的增长前景。 (3)滚动式发展模式将从根本上提升公司估值。 如果公司能借助于大股东国资委的背景，选择较好的投资项目，通过“投资——退出——再投资”的滚动式发展模式，就可以成功地实现盈利能力快速提高与规模快速扩张，从根本上提升公司估值。 根据前面相对估值法结果，以及我们对未来银行金融、基建、房地产等的判断，结合南京高科的业务定位，我们给以南京高科增持评级，目标价31.3 元。 |
