| 下半年流动性受限而行情复杂，券商经纪高位趋缓、自营分化。大规模经济刺激计划效果有所显现，但复苏尚不巩固而长期经济将步入中速阶段；目前A股更多受流动性推动，下半年流动性将高位趋缓，A股走势也将随之日趋复杂。因此，下半年，我国券商经纪环比将有所下降，全年保持较高水平，而券商间自营分化将加剧。 下半年交易量高位趋缓，佣金率降幅趋缓，大型券商份额下滑。尽管下半年交易量高位趋缓，但全年日均交易金额有望1600亿元以上，同比仍保持上升；佣金战迫使大型券商经纪份额下滑，而中小券商上升，但佣金率降幅将趋缓。 下半年IPO速度取决于行情，新股市场化定价使券商有包销压力，创业板利好中小项目承销强的券商，创业板更利好中小项目承销强的券商。 下半年行情复杂，个别券商自营相对突出，申购收益率收窄。尽管A股已出现较大幅度反弹，但券商仍延续了相对谨慎的操作风格，1季度仅西南、东北和国金获得了较高自营收益率；二季度各券商有加仓迹象，但下半年行情将日趋复杂，券商间自营分化将加剧；而新股发行市场化改革将促使申购收益率收窄。 下半年集合理财提速，基金管理规模增长，创业板加速PE获益，融资融券或推出。大型券商在产品数量和单只发行规模上保持优势；在“一参一控”原则下，参股基金公司股权大幅增加的可能性不大；预计创业板将在8月份推出，中信、广发等大型券商将获益最多（但业绩贡献度较低）；央行《2009中国金融稳定报告》肯定了融资融券的作用，预计其将在经济和股市企稳后正式启动，首批试点或为2－3家。 经纪回暖但佣金率下降，IPO和创业板受益有限，券商业绩超预期必须依靠牛市到来，以推动自营爆发性增长，目前看条件还不成熟，故暂时维持行业“中性”评级。 不同情形下的差异化投资策略。（1）受益承销申购业务：近期IPO开闸下应关注有IPO承销实力和巨额申购资金的中信；若创业板开闸，则关注在中小企业承销上排名超前的广发证券的影子股（如辽宁成大）；（2）受益自营业务可能爆发：若牛市重现，由于国元、长江自营收入占比弹性大，应优先配置；反之，则应配置自营占比稳定的西南、东北和国金；（3）受益配股融资：长江等正启动配股计划，这将给公司业绩带来长期利好；（4）参股上市公司受益减持券商股（如保定天鹅减持长江证券）和受益部分券商半年报业绩超预期（如东北证券和控股东北的亚泰集团等）。 重点公司推荐 中信证券（600030）：小幅受益IPO开闸和可能的减值冲回 尽管2009年1季度股市成交量不断放大，日均成交金额达到1658亿元，但是激烈的市场佣金战使得公司佣金率被迫由2008年的0.162％降低至2009年1季度的0.133％，而同期公司经纪业务市场份额由2008年的8.13％下降至2009年5月份的7.78％。 我们预计，2009年A股日均成交金额将达1600亿元以上，公司市场份额将继续小幅下滑至7.33％，佣金率小幅下滑至0.127％。 尽管2009年以来股市出现了大幅度反弹，但公司自营运作一直谨慎，延续了之前的熊市操作风格，公司自营资产规模合计占比从2008年底的69.71％下降至2009年1季度的50.38％，而同期自营综合收益率则由7.75％下降至0.93％。2008年，公司采取了新的资产减值计提方法，即可供出售金融资产的市场价格跌破50％则需要计提减值准备。我们认为，随着股市的持续反弹，这部分减值在2009年有冲回的可能性。 2009年5月，公司股东大会授权管理层根据市场情况调整自营投资的总金额，即公司自营投资总金额在上年度净资产的80%以内（最高达442亿元）；权益类自营投资总金额在上年度净资产的30%以内（最高达166亿元）。由此可见，公司自营业务正根据行情变化采取积极态度，我们预计公司2009年自营综合收益率有望达8.94％。 2009年6月底，随着三金药业正式网上发行，IPO开闸将推动公司投行业务发展。 但是，考虑到IPO发行不会很快，公司投行业务出现爆发性增长的可能性不大，而今年时间已经过半，我们预计，2009年公司股权承销业务收入同比将下降40%以上。 由此可见，在相对谨慎假设下，2009年公司EPS为1.07元；BVPS为9.03元。 我们认为，今年创业板和融资融券都有推出的可能性，而公司资本金充裕，有望获得融资融券首批试点。因此，我们给予公司2009年30倍PE，对应合理价格中枢32.17元，6月29日公司股价27.94元，故给予“买入”评级。 长江证券（000783）：资管、PE是新增长点，配股推动全面增长 如前所述，长江等中小券商采取主动降佣的方法争夺市场份额。2008年至2009年1季度，公司的佣金率从0.141％降低至2009年1季度的0.124％，而公司经纪业务市场份额则由2008年的1.46％小幅上升至2009年5月份的1.66％。我们预计，2009年A股日均成交金额将达1600亿元以上，公司市场份额将上升至1.53％，佣金率小幅下滑至0.122％。 尽管2009年以来股市出现了较大幅度反弹，但公司自营运作延续了之前的熊市操作风格，交易性金融资产和可供出售金融资产规模合计占比从2008年底的89.74％小幅上升至2009年1季度的91.14％，但主要是债券类资产规模出现较大幅度增加，而同期自营综合收益率却由14.76％下降至2.76％。我们认为，历史上公司自营相对灵活，未来自营业务收益率有望升高，我们预计公司2009年自营综合收益率有望达9.38％。 近期，公司的超越理财灵活配置集合资产管理计划获批，公司将以自有资金认购本计划的3％，认购总额不超过5800万元。我们预计本次计划募集规模比之前略有增加至3亿元，对公司业绩贡献有限，则2009年-2010年，预计公司的集合资产管理业务收入分别为0.21亿元和0.44亿元。 公司近期正申请设立投资总额不超过5亿元的PE全资子公司，投资总额不超过5亿元，首期注册资本拟为2亿元人民币。我们预计，PE业务要1-2年后才能给公司带来实际收益，但收益率较高，每年估计约20％，则2009年-2010年，预计公司的PE业务收入分别为0.08亿元和0.20亿元。 我们预计，2009年-2010年，公司将实现EPS分别为0.60元和0.77元；2009年BVPS为3.07元。考虑到公司业务牌照齐全，各项业务开展受制于资本金而普遍规模较小，而公司近期临时股东会已通过了融资不超过40亿元的配股增发方案，将全部用于扩充公司业务和规模。 由于目前市场出现了较明显的回暖情况，我们预计公司配股融资成功可能性较大。 因此，我们给予公司2010年约25倍P/E，对应合理价格中枢19.21元，6月29日公司股价17.64元，故给予“增持”评级。 国金证券（600109）：研究推动经纪转型和自营收益率上升 由于公司研究实力强，促使机构佣金分仓占比较高，而佣金率水平则偏低。2008年至2009年1季度，公司的佣金率从0.143％大幅降低至2009年1季度的0.100％（部分原因与分仓佣金入账时滞有关），而公司经纪业务市场份额则由2008年的0.58％小幅上升至2009年5月份的0.69％。 由于公司较强的研究实力有助于其经纪业务转型，而较低的营业部数量使得外延式增长可期，我们预计，2009年公司市场份额将上升至0.64％，而佣金率将稳定在0.108％左右。 2008年，公司通过法人股浮盈释放获得了49.86％的高自营综合收益率。2009年股市反弹以来，尽管公司交易性金融资产和可供出售金融资产规模合计占比从2008年底的69.88％下降至2009年1季度的26.70％，但1季度自营综合收益率却保持了14.93％的较高水平。这说明，尽管公司对行情的判断有滞后现象，但公司选股能力获得研究实力的支撑，使得其仓位降低而收益率却较高。我们预计，2009年公司自营综合收益率有望达20.92％。 我们预计，2009年-2010年，公司将实现EPS分别为0.53元和0.61元；2009年BVPS为2.38元。考虑到公司营业部数量较少而外延式增长可期，研究实力强而投行实力正处于上升阶段，独特的民营机制将有助于公司在未来获得较快增长。因此，我们给予公司2010年约30倍P/E，对应合理价格中枢18.21元，故短期给予“中性”评级，长期给予“增持”评级。 辽宁成大（600739）：广发上市＋创业板＋油页岩投产 随着吉富和ST梅雁等股权问题的相继解决，公司参股的广发证券上市预期趋于强烈。我们认为，随着IPO的开闸和光大、招商等券商的顺利上市将有助于推动广发的上市进程。广发上市融资将有助于其降低PB估值，同时推动公司业绩较快增长。 由于广发收购了较多的地区型中小券商，这使得其佣金率水平在大型券商中明显偏高（2008年广发的佣金率为0.188％），而广发经纪业务市场份额则由2008年的3.69％小幅上升至2009年前5月份的3.890％。这种变化规律也与中小型券商相同而与大型券商相反。我们认为，广发旗下的佣金率水平仍有较大的下浮空间，而通过价格手段获得的市场份额增加并不具有可持续性。因此，我们预计，2009年广发市场份额将小幅上升至3.77％，而佣金率将继续下滑至0.169％左右。 2008年，广发自营综合收益率为7.87％。从历史上看，广发自营相对灵活。因此，参考其他券商1季度自营综合收益率情况，我们保守估计，2009年广发证券自营综合收益率有望达13.71％。 由于广发证券在中小承销项目上具有领先市场的优势，因此，创业板开闸将对广发业绩构成较大的利好。同时，广发还具有PE牌照，较多的项目储备有助于其获得较高的PE业务收入。 此外，2009年下半年，随着公司库存疫苗逐步消耗完毕，旗下的成大生物将迎来新一轮增长机遇；而公司的油页岩项目稳步推进，预计明年下半年可形成300万吨矿石、25万吨页岩油的生产能力，2011年则基本实现完全达产。 因此，我们预计，2009年，公司将实现EPS为1.37元；BVPS为6.36元。考虑到公司参股的广发证券市场化竞争力较强，即将上市有助于其业绩快速增长，加之公司各项业务经营平稳，高油价下油页岩项目公司于2010年有望获益。因此，我们给予公司2009年约30倍P/E，对应合理价格中枢41.25元，6月29日公司股价32.48元，故给予“买入”评级。 |
