| 一、相对估值：合理股价27 元 1、成都、上海项目销售火爆 成都 天府长城： 天府长城位于成都高新区，整个楼盘建筑面积超过100 万平米，是成都的超级大盘，目前尚有未结算的资源75 万平米。分别为8 号地(柏南郡)、6 号地(图南多)、30 号地、E2 号地(南熙里)、24 号地和26 号地。除2005 年拍下的30 号地楼面地价约为1020 元/平米外，其它地块楼面地价仅500 元/平米左右，项目盈利能力突出。 8 号地(柏南郡)：08 年底已经竣工，尚剩余2.5 万平米的尾盘，09 年3 月底前已经全部售完，销售均价约为5800 元/平米，项目将在09 年结算。 6 号地(图南多)：项目总建筑面积14.7 万平米，其中住宅10.9 万平米目前已经基本售完，销售均价约为6000 元/平米，目前已经竣工，6 月底已具备入伙条件，年内将参与结算。剩余约3.8 万平米的商业将在8、9 月份推出，预计售价在1.5 万元/平米以上，预计明年结算。 其它地块进度：30 号地08 年底已经开始动工，26 号地目前也已经动工，其中30号地将在明年开始贡献利润，26 号地将从11 年开始贡献利润。 上海 长城中环墅： 长城·中环墅位于张江高科技园区南端，东临孙桥路、北临华夏路、南靠高木桥路，2008 年贯通的中环线浦东段位于小区北侧(华夏中路)。项目占地面积11.9 万平方米，建筑面积7.74 万平方米，容积率0.65。整个社区由联排别墅、双拼别墅组成，其中联排320 套、双拼48 套。联排别墅170 平方米左右、双拼别墅210 平方米左右、另有一万余平米商业街. 是张江高科技园区旁难得的纯别墅社区。 截止6 月底，已经有70%的住宅完成销售并且备案，加上已经签约而未备案的部分，整体销售率应该已接近80%。目前已售部分的均价为16700 元/平米(以联排为主)，加上双拼(均价25000 元/平米左右)，项目整体均价约18000 元/平米。项目目前为现房销售，6 月底已经具备入伙条件，保守预计80%的联排可以在年内结算，剩余的在明年结算。项目楼面地价仅3000 元/平米，毛利率高达54%。 东莞 长城世家一期： 项目位于东莞松山湖区域，占据华南罕有的72 平方公里松山湖原生资源，总建筑面积11 万平米，一期5 万平米，08 年底已经竣工并且结算了2 万平米，剩余的3 万平米目前已经基本售完，将在09 年结算。一期剩余资源以大户型为主，价格为8500-12000 元/平米，整体均价约9000 元/平米。 2、房地产结算收入有望快速增长 预计公司 2009-2011 年房地产结算面积分别为22 万平米、32 万平米、42.5 万平米，结算收入分别为16.8 亿元、26.3 亿元、32.9 亿元，年增长率分别为102%、56.5%、25%。 3、业绩将爆发性增长，合理股价为30 元 业绩预计：预计公司2009-2011 年的净利润分别为3.41 亿元、3.25 亿元和4.42亿元，EPS 分别为1.43 元、1.36 元、1.85 元。09 年利润高于10 年是由于公司退出深圳宝安26 区旧改项目，获得1.24 亿元的税前收益所致，扣除该部分非经常性损益，09 年的经常性收益为1.01 元，也就是说，2010-2011 年净利润的实际增长速度34.2%、35.9%。而2009 年，无论是每股1.43 元的收益，还是扣除非经常性损益后的1.01 元，相对于2008 年的3 分钱，业绩都将呈爆发性增长。 相对估值分析：给予公司09 年经常性收益28 倍PE，对其每股0.42 元的非经常性损益按4 倍PB 估值，则公司合理股价为30 元，对应2010 年的PE 为22 倍。 二、绝对估值：每股RNAV 为24.5 元 根据各项目的成本和进度，我们对销售类物业采取模拟开发的方式进行了重估，WACC 取9%，对持有型物业按变现法考虑，公司重估净资产为58.74 亿元，每股重估净资产为24.5 元，公司最新股价为19.9 元，仍然折价20%，估值优势非常明显。 三、投资建议 1、无论是PE 估值还是RNAV 估值，优势都非常明显 从 PE 估值来看，公司目前2009、2010 年的PE 分别为14 倍、15 倍，显著低于重点公司平均30 倍、23 倍的水平。而从RNAV 估值来看，公司是房地产行业为数不多仍然折价的公司，目前仍然折价20%。因此，公司估值优势非常明显。 2、持续增长问题无需担忧 公司目前拥有销售类物业的土地储备 223 万平米，其中权益面积215 万平米，足够未来5 年开发，而且从各项目开发的进度来看，各个项目开发也已经步入佳境，未来3 年节奏匹配较好，在行业不发生大幅波动的情况下，公司业绩完全可以稳定增长。而且，如果笋岗项目改造顺利的话，2011 年的利润还将高出我们目前的预期，另外，公司三费还有很大的改善空间，这也是公司提升公司利润的一个重要途径。 而从公司业绩增长动力来看，目前管理机制已经日趋完善，公司正在实施一定激励程度的“业绩激励”措施，未来有可能进一步实施“股权激励”，这些都将使公司在今后几年业绩能够稳步增长。 3、上调公司至“推荐”评级 公司估值优势明显，未来几年能够快速稳定增长，上调公司至“推荐”评级，目标价为30 元。 |
