| 陈伟彦：我们看好下半年家电行业的整体投资机会，主要理由是：(1)需求反弹空间较大。尤其是城市家电需求可从上半年的同比下滑到正增长，驱动因素是：经济复苏提振消费信心、政策的刺激(最核心的因素，以旧换新、节能补贴和家电下乡)、房地产市场回暖的滞后影响(59万套、8%、4%、4%、2%)、第二次去库存化结束(节能补贴带来的短期压力)。(2)估值提升幅度可大于市场水平。市场一般将家电行业估值与市场整体估值进行历史比较不同的是，我们将家电行业估值与相关行业(制造业、家电上下游企业)的历史估值进行比较，并发现：家电行业估值仍存在较大折价，而下半年家电需求从同比大幅下滑到正增长将是估值提升的催化剂。 对通胀的看法：(1)通胀不等于毛利率下降；(2)议价能力强可抵御通胀压力；(3)选股逻辑：选择城市市场集中度高、定价能力强的行业——白电行业。历史经验：白电产品成功提价以应对通胀压力。(1)在成本下降期间，白电企业可延迟降价从而在一段时间内(约2个季度)。(2)在成本上升期间，白电企业通过对单一型号进行提价转移成本压力。我们比较了06年底以来国内品牌白电分类产品价格与PPI之间的关系(同比增速)。(3)在成本上升期间，白电企业可通过提升中高端产品比重，通过产品结构调整实现整体均价的提升，从而规避成本压力。我们比较了06年底以来国内品牌白电整体均价与PPI的关系(同比增速)。 对政策的点评：对家电行业成长很重要。(1)下半年各项政策才进入实质推进阶段。(2)财政补贴力度大，有助于刺激家电需求，以及龙头企业毛利率的提升。其中冰洗龙头企业更受益。(3)选股逻辑：受益于“以旧换新”和家电下乡的彩电行业；受益于“节能补贴”的冰洗和空调行业。家电下乡：冰箱、彩电、洗衣机分别占家电下乡销量的56%、31%、13%。节能补贴：(1)节能产品均为中高端产品，单价和毛利率分别比一般产品高：30-50%、3-6个百分点。财政补贴降低了节能产品的销售价格，节能产品比例的提升有助于行业收入和整体毛利率的提升。(2)节能产品的市场主要在城市，我国城市家电市场的品牌集中度很高，竞争格局相对稳定(尤其是冰洗行业)，财政补贴可带来企业盈利能力的提升。(3)下半年是白电的传统销售淡季，也是对价格敏感度较低的中高端产品的“旺季”，中高端产品占比较高，尤其是空调和冰箱。 第二次去库存化：库存结构调整。(1)两次去库存化：08年底，库存量下降，09Q1基本结束；09年5月，节能补贴，库存结构调整。预计6/7月可完成。(2)空调行业：短期库存压力较大、下半年明显缓解(节能补贴，低能效库存和变频空调库存的降低，发改委官员表示变频空调短期内(1-2年) 不列入全国补贴范围，仅地方性试点)。5月末751万台。07年下半年1个月的总销量，2个月的内销量(3)冰洗行业：库存同比上升，但对下半年整体影响有限。家电下乡备货、1个月内销量。(4)彩电行业：上半年CRT去库存化高峰，下半年压力减弱。 行业好转的两个重要先行指标：城市市场零售量同比正增长(持续2个月以上)、液晶面板缺货情况明显缓解。预计7/8月后成为可观测到的事实。城市市场是上市公司盈利成长的主要来源、零售量持续增长是企业出货量增长和去库存化结束的前提。 行业投资策略和重点公司推荐：(1)短期更看好白电行业。从成长弹性看空调龙头企业投资价值。09年业绩弹性：格力电器>美的电器>青岛海尔；未来2-3年业绩弹性：青岛海尔>美的电器>格力电器。1)青岛海尔：中期和全年业绩安全边际高＋中长期成长弹性很大＋成长趋势明确；(2)格力电器：中期和全年业绩超出市场预期可能很大＋中长期稳定成长；(3)美的电器：中期和全年业绩弹性很大＋中长期成长弹性较大。08年格力、美的、海尔净利率：5.0%、2.3%(3.4%)、2.5%(3.2%)；09年格力、美的、海尔净利率：5.6%、2.9%(4.3%)、3.0%(3.9%)。(2)对彩电行业的观点：看好未来2-3年的持续成长，但短期内时机未到。(1)彩电行业前期的利好因素(需求成长、市场份额提升、面板供给过剩)等已体现在前期市场热情之中。(2)预计09年H1彩电行业业绩表现平淡：面板缺货、CRT去库存化和去产能化(3)推荐彩电行业的三个前提：面板缺货明显缓解、液晶电视需求超预期成长(短期看以旧换新和节能补贴政策，中长期看数字电视推广和家电下乡)、CRT去库存化结束。预计7/8月后可好转。(4)6月下旬液晶面板价格继续上涨。除46英寸价格相比5月持平外，其余尺寸环比上涨4.1-8.3%，32英寸涨幅仍最大。由于中国需求超预期和上游供应链修复低于预期，近期面板缺货仍较严重。 |
