| 投资要点： 传统变压器：收入依然增长明确。公司目前的产能可以达到1亿kVA。产品结构方面，公司变压器500kV及以上占比50%以上，仍有提升空间。公司大约60%的变压器属于电站变压器，核电变压器方面优势明显。而受益于电网的投资，未来公司可能在输变电变压器领域的增长会比较明显。产品结构的优化有利于公司收入的增长及毛利率的提升。08年原材料价格下滑带来行业毛利率明显上升，公司认为由于原材料价格变化引起的毛利率提升，在09年应该略有回归。 硅材料业务及天威英利：硅材料价格下滑、金融危机导致的需求减少虽开始缓解但仍处于低谷，09年两项业务对公司的业绩贡献大幅下降。前几年光伏的大规模投资收益贡献（占利润60%以上）在09年基本不会出现。新建乐山、新津两个项目按计划将于11月试生产，预计2010年开始逐步业绩贡献。价格方面，行业市场数据显示多晶硅的价格已经跌至80美元以下。由于短期供需市场的博弈关系，多晶硅可能会在60美元以上企稳。我们跟英利有单独沟通，公司对于09年全年发货量调至450-500MW，全年毛利率认为可以达到25%，09年业绩压力仍较大。 天威薄膜：未来公司光伏产业的又一看点。进展顺利，预计6月份可进行试产。 从目前的项目进展来看，09年薄膜预计产出8MW，我们判断对于公司业绩没有贡献。不过我们看好公司薄膜业务的发展，强大的技术研发团队和兵装雄厚的资金支持构成了公司薄膜业务成功的关键条件。成本方面，我们判断完全规模化以后，公司薄膜的成本可以在1.2美元/Wp的水平。 天威风电：股东支持力度较大。预计风电二期将在09年下半年投产，达产后产能为500台，09年的产出可能达到150台。我们认为，国内厂商在兆瓦级机组的起步都不算太早，目前产品依然存在着很多问题。天威在兆瓦级机组的技术引进及研发方面起步并不晚，而股东一直给予公司在资金、项目上极大的支持。我国风电行业厂商还会经历一段激烈的整合过程，天威依然存在跻身行业前列的可能。 投资建议：我们看好新能源行业，高速成长期明确；我们认为在新能源行业内业绩相对明确的上市公司为天威保变，虽然09年业绩贡献相对较小，但长期的明确性是存在的。从估值角度而言，我们倾向于在业绩支撑下寻找安全边际，在存在安全边际的条件下寻找主题投资的催化剂。目前公司的估值水平依然处于可接受范围。我们认为在新能源产业规划的催化剂因素下，公司股价依然有提升空间。按公司输变电业务及光伏业务分别估值，目标价40元，维持“推荐”评级。 |
