| 我们参加博瑞传播的(600880)(进入该股吧，新版行情)投资者交流会，与公司整个管理层及梦工厂领军人物裘新进行了充分交流。裘新对网游事业的执著与热爱、对梦工厂未来发展的坚定信心与远大抱负、对网游产业深入独到的理解，均给投资者留下了深刻印象;我们认为此次交流会可基本消除投资者对裘新及其核心团队可能流失的担心。同时梦工厂借住博瑞丰富的媒体资源、和在成都乃至西南地区积累的社会资源与人脉关系，将会使西南地区成为梦工厂的根据地，并持续强化其自主运营能力，进而不断做大做强。我们上调博瑞目标价到28~30 元，重申“强烈推荐-A”的投资评级。 针对投资者对梦工厂原有股东何以退出的疑问，裘新的解释是原来股东自身受到经济危机的影响急于套现，等不到创业板的推出;我们认为除了经济危机这一影响外，应该说裘新与原股东在对公司的发展定位上也存在分歧。裘新希望将梦工厂赚的钱用于公司进一步发展壮大，而其余股东则希望将赚的钱分掉;应该说这种分歧在08 年体现的最为明显，08 年梦工厂净利润5 千多万，但基本上都分掉了;形式就是股东先向公司大额借款(如周秀红借款3 千1 百万)，然后用现金分红冲掉股东借款，这从《关于收购成都梦工厂网络信息有限公司 100%股权的公告》(P57)中可得到印证。也正是双方在公司发展上的分歧与经济危机，给博瑞创造了介入梦工厂的机会。 针对市场关注的裘新为何要将持有的37.22%股份全部卖掉的问题，我们认为基于上述分析，也能得出一些判断。 首先需要说明的是37.22%的股权并非裘新一人持有，实际上还包括梦工厂核心团队其他成员的股权，只是以裘新名义代持。正是有了裘新与原来其他股东间在合作上的分歧与隔阂，使得裘新团队在此次合作时显得较为谨慎。裘新团队先将手上股份卖掉，可保证自身利益不受损害，避免以后在与博瑞的合作中出现类似情况，而影响到公司的快速发展。 同时我们可看到博瑞对梦工厂实施的“只监管不管理”政策，梦工厂每年的利润将用于公司的进一步发展，这充分说明裘新团队在卖掉股权后也并非单纯意义的打工团队，而是大大加强了对梦工厂的实际控制力和独立运营的灵活度;加上拥有了博瑞这样一个实力雄厚、资源丰富的强力股东的大力支持，梦工厂未来的发展实际上更具潜力，也更值得投资者的期待。 而梦工厂09~11 年净利润总和超过该三年度净利润目标值之和部分的65%，作为奖励支付给梦工厂核心员工;和博瑞承诺11 年度结束后，允许裘新及核心员工按当时净资产增资梦工厂不超过20%的股权;对整个裘新团队来说，无疑是更具吸引力的大蛋糕。因此，我们认为裘新极其核心团队出现流失的可能性极小。 梦工厂《新侠义道》与《圣斗士》两款新网游产品运营表现良好，平均同时在线人数出现明显上升，为09 年实现快速增长注入强劲动力。 《新侠义道》网游产品进入发展高峰期，短期内自主运营的玩家就增加了近1 万人。梦工厂自身官网上ACU(平均同时在线玩家人数)已从前期保持在5 万水平增加了近一万用户，达到了5.9 万户，当然其中有绝大部分是由《侠义道》1、2 代的用户流转到《新侠义道》产品上的;这虽然会对《侠义道》1、2 代老产品收入造成一定影响，但对梦工厂整体而言不仅不会造成收入的下降，反而可能会促进收入的增加。原因就在于《侠义道》1、2 代产品中的深度玩家由于在游戏中已投入较多的时间和金钱，并与游戏中其他玩家建立起了各种各样复杂稳定的关系，选择新游戏而放弃老游戏的可能性较低;而更多是老产品中的浅度玩家更容易更换游戏，玩家在新游戏中与其他玩家在级别上的差距不大，反而更能刺激玩家通过投入更多的时间和金钱已取得新游戏中人物级别提升，从而获得更好的游戏体验并寻找到更加虚拟、刺激的感觉。因此，我们认为玩家由《侠义道》1、2 流转到《新侠义道》，反而有可能促使该类玩家ARPU 值的提升。 《圣斗士》6 月20 日正式内测时即开始商业化运营，对梦工厂的营收贡献比我们的预期提前了半年时间;同时圣斗士近期自主运营平台上ACU 持续增长，进一步提升了我们对该产品取得漂亮表现的预期。裘新在交流会上解释，目前网游产品的正式商业化运营已大为提前，在内测期时玩家就可以付费购买道具，因此《圣斗士》6 月20 日的内测就意味着正式商业运营的启动;而近期圣斗士自主运营平台上ACU 的持续增长，表明该款游戏处于良好的上升势头，除了玩家间的口碑宣传吸引了部分新玩家外，还明显得益于联合运营伙伴新浪对《圣斗士》的大力宣传，新浪拿出自家首页寸土寸金的广告资源在明显位置投放《圣斗士》20 日开启内测的产品广告，不仅提升了新浪游戏平台上玩该款玩家的用户数，同时也有大量玩家被引导到了梦工厂自主运营的官网上。同时《圣斗士》也受益于博瑞传播的大力扶持，本月16 日在《每日经济新闻》中就投放了半版彩色该款游戏的产品广告。同时裘新指出《圣斗士》与“侠义道”系列由于分属神话和武侠两种不同类型的游戏，用户间的重合率极低;因此梦工厂通过开发《圣斗士》进入神话游戏类这一新领域，接触到了更广泛的玩家群体。裘新表示这两类型游戏的收入规模为120 亿，未来仍有极大的空间可以拓展。 梦工厂未来除了寄望新推出的两款网游具有良好表现外，还将通过多种方式保证收入实现快速增长 充分借助博瑞丰富的媒体资源、和在成都乃至西南地区积累的社会资源与人脉关系，加大在西南地区媒体上的广告宣传和地面直接推广力度，从而使西南地区成为梦工厂的根据地，加大自主运营的比例。博瑞目前在报纸(如《每日经济新闻》)、灯箱户外广告、电视台等已给梦工厂做广告宣传;未来在西南地区的推广力度还会更大，加上配合更有针对性的面向终端网吧及玩家的地面推广，将来自主运营比例还将大幅提升。去年梦工厂自主运营与联合运营的比例为15：85，到去年底时是25：75，到今年5 月时已达到35：65，自主运营比例上升的趋势非常明显。这一方面是得益于梦工厂自身官网平台及相关配套服务(拥有完全独立的客服人员，六种便利的网上、手机等充值方式等)的搭建完善，同时也受益于媒体的营销推广(如新浪在首页投放的《圣斗士》广告)。裘新表示未来希望将自主运营与联合运营的比例提升到5：5。 进一步强化网游产品社区化功能，同时不断通过发布新资料篇等方式提升玩家玩游戏时的虚拟价值，从而深度挖掘玩家的ARPU 值和吸引新玩家参与，保持单款网游产品的生命力。实际上一款开发成功的优秀网游产品具有较长的生命周期，但需要不断的通过发布新的游戏资料篇来保持玩家对游戏的热情和新鲜感;新发布的资料篇里增加了新的玩法，开辟和更新了地图、新增加了游戏人物或拓展了人物属性等多种方式。同时网络游戏本身就是一个社区，随着玩家在一款游戏投入的时间和精力越多，他在玩游戏的同时，就会与更多玩家建立各种各样稳定复杂的社会关系，从而发挥网游的社区性和加强用户的虚拟价值，以此加强对玩家的黏性。 未来有可能会选择与其他平台商联合代理运营其他网游产品。过去梦工畅并未考虑游戏代理问题，原因是代理一款游戏需要好几百万的权利金甚至是美金(如代理韩国网游产品)，以前由于资金压力并不现实;而且代理运营实际上存在较大的风险，其实是把双刃剑。如果现在梦工厂要考虑代理游戏的话，更倾向于选择联合运营的的方式与其他游戏平台共同代理某款网游产品，在扩大收入的同时也降低了代理权力金的支付，并降低了独自代理运营的风险。 盈利预测与估值 我们维持博瑞合并梦工厂后09~11 年EPS 分别0.75 元、0.94 元和1.09 元的盈利预测。同时我们需要提请投资者注意的是梦工厂今年净利润做到0.8 亿的可能性极大，因为这将使裘新转让博瑞的股权价值溢价幅度达到24%，在这种情况下，博瑞09~11 年的EPS将分别为0.77 元、0.96 元和1.11 元。同时我们将博瑞目标价上调到28~30 元，对应10 年PE 为29~32 倍;继续维持“强烈推荐-A”的投资评级。 |
