| 2009年上半年白酒板块收益率出现两级分化，市场愿意给予中档白酒厂商更多估值溢价。我们仍旧坚持以往观点，认为应给予能抢占更多市场份额，或者说能抢占中档酒市场份额的白酒厂商更多溢价，重点推荐五粮液和山西汾酒。 在《白酒行业的萧条期》和《得中档酒者得天下》这两篇报告中，我们详细回顾了中国白酒行业的发展历史及各白酒厂商的竞争策略，并进而得出结论未来几年中档白酒（或者说200-400元价位）将再次成为竞争焦点。 在白酒厂商将要大力开发、生产和销售中高档白酒的同时，我们认为行业ROIC的水平将会延续高位回落的态势。逻辑很简单，中档白酒的盈利能力应该不如高档白酒。同时，在未来GDP增速无法保持两位数增长的情况下，EBIT增速也应该是趋于放缓。 在ROIC和EBIT增速双降的背景下，估值水平将对股价的走势起到决定性作用。白酒板块估值中位数保持在30倍，历史上估值水平超过30倍以上的有三次：1997-98年，2000-03年，2006-08年。如果把第一次和第三次估值提升归类为盈利高速增长带动信心提升，那么第二次估值提升，我们认为仅仅是大盘轮动带动板块估值水平被动提升。但正是2000年估值倍数的提升带动白酒板块获取较好绝对收益。 当前白酒板块静态估值水平为27倍左右，低于历史中位数30倍的水平。同时，主要高档白酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖和水井坊）估值水平均在30倍以下。如果从相对大盘估值水平来看，白酒板块也是在比较估值历史中位数之下。如果从这个角度来考虑，存在交易性机会。 交易性机会终究是交易性机会，潮退去就会知道谁在裸泳！但如果经济复苏强劲呢？我们相信白酒量价齐升的局面又将会出现，但至少在今年不可能发生。对于2010年的故事我们将在后续报告中陆续推出。 |
