| 发展历程：敏感肌护理专家，电商渠道驱动 数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究 公司是以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤护理。公司以“打造中国皮肤健康生态”为使命，深入洞察消费者需求，以皮肤学理论为基础，结合生物学、植物学等多学科技术，持续进行产品研发和技术创新，不断向消费者提供符合不同皮肤特性需求的专业型化妆品。薇诺娜产品中不含香精、色素、酒精和致敏防腐剂，采用天然原料，并严格按照制药级GMP标准进行生产。 高管构成：源于药企，多名高管具备医药专业背景 贝泰妮多名高管都源自于滇虹药业，且具备临床医学、化工、制药、植物学等专业背景，董事长郭振宇先生曾担任滇虹药业集团股份有限公司董事长、总裁，2010年创立了集团前身昆明贝泰妮生物科技有限公司。 品类结构：护肤品为主要品类，驱动营收迅猛增长 护肤品是公司的主要品类，带动公司营收实现快速增长：2017-2019年公司护肤品收入从6.7亿元增长至16.8亿元，复合增长率58.3%，护肤品营收占比始终超过85%，且呈现逐年小幅提升的趋势。而彩妆收入占比虽然较小但仍有微幅提升，医药器械收入占比则略有下降。 渠道结构：电商渠道为主导，线下以药店、诊所等为主要终端网点 公司以线下渠道为基础、线上渠道为主导：通过运用灵活的互联网营销手段和先进的大数据分析方法，公司实施精准营销，在化妆品行业国际品牌集中度较高的大环境下，成功实现了弯道超车。2018年、2019年公司线上渠道销售收入分别增长80.55%、68.26%，2019年线上收入占比达到76.69%，远高于行业平均水平。公司线下主要通过分销模式进行产品销售，一种是与九州通、国药控股等商业公司签署购销协议，商业公司再将产品销售给药店、诊所等终端网点；另一种是公司与连锁药店、诊所等签署购销协议，直供客户直接向消费者销售产品，线下直供模式是公司重点打造的线下渠道，近年来收入占比有所提升。 重点发力电商渠道，渠道收入占比领先行业平均水平：公司于2012年设立了电商事业部，并积极发展电商渠道。近年来，电子商务渠道高速发展，公司把握该渠道红利实现了销售规模的快速扩张。2018年、2019年公司线上（电商）渠道销售收入分别增长80.55%、68.26%。目前，贝泰妮的业务收入主要来自于线上（电商）销售渠道，2019年线上收入占比高达76.7%，远高于行业平均水平 线上自营渠道是公司电商渠道主要构成部分，也是公司最重要的销售渠道。在线上自营模式下，公司主要通过天猫、京东、微信平台（主要是薇诺娜专柜服务平台）、公司官网等直接面向消费者销售公司产品。其中，天猫、微信两大平台占据主要份额，2017-2019年二者合计营收占线上自营收入比例不断提高，2019年已接近90%，占公司总收入的比例也高达49.7%。 竞争优势1：敏感肌护理代表性品牌，专利萃取植物成分技术领先 专注敏感肌护理，专利萃取有效植物成分。公司主品牌薇诺娜专注敏感肌研究，选取青刺果、马齿苋、云南重楼、云南山茶四大云南特色植物成分，结合专利萃取技术，提供温和专业的皮肤护理产品，以特定人群为突破口，实现品牌的快速崛起。截至2019年，公司拥有41项专利，掌握11项核心技术，特别是在利用高原特色植物提取物有效成分制备和生产敏感肌肤护理产品方面具有较强的技术优势，应用核心技术实现的收入占总营收95%以上，薇诺娜在植物活性提取物的功效研究方面，已经具有国际领先优势。2018年-2020年，薇诺娜品牌连续三年获得天猫金妆奖，天猫旗舰店拥有634万粉丝，2019年，薇诺娜品牌获得由《化妆品报》评选的“敏感肌护理品类第1名”。 竞争优势2：产品力驱动，临床验证和专业渠道为品牌提供有力背书 以产品力为核心，临床验证和专业渠道为品牌提供有力背书。公司多数核心管理人员拥有药企经验或医药相关背景，研发团队共95人，汇集了药物制剂、生物制药、高分子化学等多学科专业人才，2017年-2019年公司研发费用率分别为3.62%/3.71%/2.78%，均处于行业领先水平。公司同中科院昆明植物研究所和昆明医科大学等国内知名研究机构合作，进行上千例临床验证，研发出最适合国人皮肤状况的医学护肤品，薇诺娜皮肤学专家团队发表了128篇基础研究和临床验证方面的高质量学术论文，并参与制定了13份知道中国皮肤科临床的专家共识及诊疗指南。公司产品获得国内54家临床医院皮肤科安全性和功效性验证，入驻全国超过2400家医院用于临床辅助治疗。线下主要通过连锁药店、诊所等终端网点销售，为专业护肤品牌形象提供了有力背书。 竞争优势3：电商渠道占比领先，自营电商屡创佳绩 电商渠道占比领先，自建团队优势凸显。公司以电商渠道为核心，2019年电商贡献了76.69%的营业收入，远超同行。根据C2CC报导，公司从2012年开始自建电商团队，在上海和杭州设立电商部门，截至2018年电商团队共有100余人，其中40%是90后。2017年-2019年，公司线上自营渠道的成交顾客数量从98万人增长至377万人，年化增长率达到95.83%。2019年薇诺娜天猫自营收入达7.1亿元，薇诺娜官方旗舰店位列2019年双11“美容护肤/美体/精油类” 天猫旗舰店销售额TOP10店铺第9名，国货品牌第3名，自营电商屡创佳绩。 竞争优势4：精准营销优势突出，复购率行业领先 “医生+明星+KOL”差异化营销，复购率行业领先。公司顺应流量碎片化趋势，利用新媒体时代的营销渠道多元化趋势，通过知乎、小红书等垂直领域的内容平台，开展专业化的产品教育，形成内容沉淀，逐步树立了专业的品牌形象，直接面向对皮肤护理专业性、安全性要求较高的人群，实现从广度到精度的聚焦。公司电商运营团队建立了成熟的运营模式，积累了丰富的营销经验。“薇诺娜”品牌获得消费者广泛认可，经过多年的发展积累了众多忠实客户，2019年度薇诺娜官方旗舰店（天猫）的复购率接近30%，公司产品的消费者粘性较高。 财务比较：营收、净利润增速均处于行业领先水平 公司营收、净利润增速均处于行业领先水平：2017-2019年，贝泰妮营业收入从7.98亿元增长至19.44亿元，营收复合增速高达56%，归母净利润由1.54亿元增至4.12亿元，净利润复合增速高达64%，营业收入和净利润增速均处于行业领先水平。 品牌差异化凸显，毛利率多年处于行业领先水平：2017-2019年公司毛利率分别为81.28%、81.16%和80.22%，高于2017-2019年可比公司平均毛利率65.83%、64.17%和63.98%，公司毛利率和华熙生物功能性护肤品毛利率接近，均处于行业领先水平。公司毛利率高于行业平均的主要原在于品牌差异化赋予的强消费者粘性使得零售价格较高，以及渠道结构上电商和直营模式占比较高等。 分渠道看：2019年公司线下自营及分销渠道的毛利率处于较高水平，主要是因为这些渠道医疗器械产品销售占比相较其他渠道更高，此外公司线上自营渠道的毛利率也处于较高水平，2019年毛利率高达80.6%。 分品类看：公司医疗器械产品毛利率最高，2019年毛利率高达89.03%，医疗器械产品主要包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等产品，主要应用于微创术后造成屏障受损皮肤的保护和护理 2017-2019年公司销售费用率分别为41.09%、40.52%和43.39%，处于行业较高水平，究其原因主要是因为公司直营模式销售占比显著高于可比公司，在这种销售模式下，公司在营销推广、人员工资和仓储物流方面需要投入更多的销售费用所致，但公司的净利率处于行业较高水平。 财务比较：管理费用率持续优化，净利率处于较高水平 管理费用率持续优化，净利率稳步提升： 2017-2019年公司管理费用率从14.54%逐步降低至9.82%，主要是因为随着公司规模不断扩大规模效应逐渐显现。与此同时公司的净利率也从2017年的19.47%逐步提升至2019年的21.25%，处于行业较高水平。 财务比较：人均创收稳步提升，人均创利处于行业较高水平 2017-2019年，贝泰妮人均创收从76万元提升至123万元，复合增长率27.1%；人均创利从15万元提升至26万元，复合增长率33.4%。公司人效持续提升，且人均创立处于行业较高水平。 行业前景：美妆消费持续向好，电商渠道增长迅猛 2014年-2019年，我国化妆品行业复合增速达9.9%，2019年市场规模突破4777亿元，增速进一步提升至13.8%，根据欧睿预测，2020年-2024年， 我国化妆品行业规模仍将维持13%的复合增长，行业需求持续向好。其中电商渠道增长迅猛，2019年营收同比增长27%，2019年渗透率已达30%，预计未来电商渠道仍将维持迅猛增长。 行业前景：皮肤学级护肤品市场增长迅猛，极具增长潜力 皮肤学级护肤品市场增长迅猛：2019年度我国皮肤学级护肤品市场容量为135.5亿元，2014年-2019年我国皮肤学级护肤品市场年化增长率高达23%，增速远高于化妆品行业整体增速（9.9%），并有望持续高速增长。此外，对标成熟市场，2019年我国皮肤学级护肤品市场规模占比为5.54%，远低于美国14.71%的占比，未来仍有较大提升空间。 |
