| 报告摘要 美政府加重对华为半导体的限制殃及消费电子，市场预期差进一步放大。5 月15 日，美国商务部祭出了针对封锁华为取得海外芯片供应商出货的外销限制，要求凡是采用美国软件及科学技术（设备、耗材等）等非美国本土的半导体供应商，必须在取得美国许可执照的前提下，方可向华为出货芯片。与此同时，有媒体指出中方欲对此进行回击，对象涉及苹果、思科、高通和波音等美国军工及科技企业，以上言论加剧了市场的波动，苹果供应链和华为供应链最近两周都出现一定程度的调整，但需要指出，对抗升级其实是中美产业链都不希望看到的结果，这种情况出现的概率较低。但这类冲突不确定性的增加，叠加二季度因为疫情所带来的市场需求遏制，放大了市场对整个供应链负面风险的解读，但认清现实，对于核心的成长资产而言，未必不是布局的契机。 过渡解读对抗无益，关注相关标的调整后的布局机会。2019 年，我国在建立“不可靠实体清单”制度时便已明确列入条件需要综合考虑四方面的因素：（1）存在针对中国实体实施封锁、断供或其他歧视性措施的行为；（2）行为基于非商业目的、违背市场规则和契约精神；（3）对中国企业或相关产业造成实质损害；（4）对国家安全构成威胁或潜在威胁。而很显然，苹果并不符合以上几点，在此情况下对苹果采取限制措施，会造成过于明显的“报复为出发点”的感觉，美方此次对华为的限制仍是”非正式条例”，尚给华为留出了120 天的条款缓冲期和谈判时间，在美方的限制计划最终落实之前，贸然展现过于强势的对抗姿态亦并非最佳的选择，相信双方政府在你来我往的博弈中能够取得平衡。 当下节点，市场很难去揣度我国政府接下来会采取的应对措施，因此我们不妨以最坏的结果去推演：如果我国政府最终采取限制苹果的方式予以回击，iPhone 国内的出货量势必受到冲击，虽然这部分市场份额会被华为、小米、OPPO 和vivo 等国产安卓品牌厂商攫取，但是对于上游零部件供应商而言，国产安卓品牌的订单增量很难完全弥补苹果订单的下滑，而且如果中美双方关系往更坏的方向演绎，国内零部件供应商或许还将面临苹果“强行”将供应链迁出中国的最坏局面。一旦中美双方在科技领域“相互硬刚”的局面形成，其最终产生的后果，是大部分电子从业人员及投资者不希望看到的。总体来说，中国之于苹果，最为重要的是广阔的市场、完整成熟的供应链环境、良好的物流与市场秩序，虽然这些条件在东南亚与很多新兴市场都不具备，但并不意味着针对苹果的限制能够行之有效，某种程度上还会引起反噬，显然不是化解“美国限制华为事件”的良策。 2019 年四季度到2020 年1 月份，市场对2020 年全年苹果手机表现的预期较为一致，2-3 月份，由于国内遭受新冠病毒的侵袭，出于对需求端和供给端的担忧，市场的预期开始出现分化，但最终，一季度苹果手机的出货表现优于预期，iPhone SE 亦在4 月如期而至，相关的核心供应商在疫情得到初步控制之后展现出了极佳的生产弹性，因此，蓝思科技、歌尔股份、立讯精密、领益智造、水晶光电、中石科技和鹏鼎控股等标的一季末的表现都可圈可点。 上述的复盘中可以明显看到，决定公司价值的标准仍更多取决于成长，而在业绩落地之前，市场预期割裂造成的股价调整阶段，反而是极具性价比的布局节点。 美方封锁华为对A 股供应链短期影响有限，长期需看中美政府博弈。部分投资者在最初解读美方对华为的限制政策时，狭隘地认为是对7nm 及以上先进制程的封锁，由此惯性地认为华为消费者业务是最容易受打击的业务，实则不然，当然，在此并非是想讨论华为三大业务中哪项是美国政府重点打击对象，而是借此再一次强调，如果美方不讲道理的极限情况发生，那么对华为甚至我国整个科技业都将是一次严苛的考验，目前看此种可能概率很低，一旦发生，对美国半导体以及科技业的冲击也很大，而对于我国政府以及华为管理层而言，如何在控制极端情况发生概率的情况下，通过博弈更好地保护自身利益，才是缓冲期的工作重心。 短期而言，这次事件对华为消费电子供应链的负面影响更多集中在情绪面，基本面上，有了中兴事件的前车之鉴，在去年美国开始设限时，华为便一直在进行大量的库存备货，因此到今年底甚至于明年，正常手机的生产和销售并不会受到很大影响，其上游零部件供应商的业绩具备足够的支撑。而且美方不断加强对华为的限制的最坏结果是华为的手机无法正常出货，但其海外份额会被三星、小米OV 等取代，国内市场则会被小米、OV 等替代，对于供应链而言只是客户替换。 另一方面，虽然华为已经开始出货全国产化的智能手机，但诸如射频前端器件等美系公司占主导的零部件仍是芯片之外的潜在枷锁，在不抱持“限制短期内解除”的幻想前提下，华为显然是更倾向于加速零部件的国产替代进度，从这一层面考虑，此次事件反而有望令此类零部件供应商加快导入华为体系。 华为消费电子供应链标的经历了这两周的股价调整之后，短期的负面情绪已得到了一定的释放，投资布局机会业已开始浮现。 投资建议：美对华为限制进一步缩紧的情况下，这两周市场杂音不断，苹果及华为消费电子供应链的标的也因此或多或少有所调整，当前混乱的市场预期的症结包括两点：（1）华为成长受限情况下零部件的国产化进程是否会有所减缓以及（2）中方的反制会否殃及苹果，对于这两点，断言无益，但理性分析，从2019 年年中中美贸易摩擦开启时便可以预见双方的博弈会是一个长期的过程，但科技仍将不断向前发展。在5G 换机潮以及国产替代大趋势的推动下，消费电子核心供应商标的的成长环境的本质并没有发生变化，建议积极关注蓝思科技、鹏鼎控股、歌尔股份、水晶光电、韦尔股份和卓胜微等供应链核心标的资产的投资机会。 风险提示：（1）中美贸易战、科技战愈演愈烈，升阶升级；（2）因疫情全球蔓延失控或再度反复，2020 年消费电子终端下游市场需求下滑程度超预期；（3）市场超预期下跌造成的系统性风险。 |
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