| 后供给侧改革阶段，煤炭行业运行趋稳，头部企业盈利确定性较高，资本开支即将下降，加之煤炭上市公司负债率低，集团母公司资金偏紧，为上市公司将富裕的现金流进行加大派息创造了条件。煤价方面，在过剩产能出清，产业集中度提升的背景下，煤炭行业形势趋于稳定，煤炭价格波动幅度降低，与煤炭企业盈利相关性更强的产地煤价与长协煤价将更加稳定。5500 大卡动力煤港口价的2019 年均价同比下降59.68 元/吨，降幅9.23%。产地煤价同比下滑的幅度明显较小，大同地区降幅7.86%、鄂尔多斯地区降幅1.12%，榆林地区则上涨6.08%。而年度长协的2019 年度均价同比仅下滑3.17 元/吨，降幅0.57%。在煤价中枢下移的同时，头部煤炭企业的季度利润仍是逐季上移的，甚至接近了行业周期高点的盈利水平。在当前行业共识是煤炭需求不可能再大幅提升，企业对新一轮煤炭产能投资相对谨慎。21 家国有大型煤炭集团在2018 年的资本开支基本持平于2017 年，为1393 亿元，仅较2016 年的低点1113 亿元，提升了280 亿元（25.16%），远低于2012 年的行业周期高点的2487 亿元的资本开支水平，2019 年或将有所下滑。多数煤炭企业集团层面的债务负担远大于上市公司，上市公司现金充沛、集团母公司资金紧张的矛盾局面非常明显。因此，煤价趋稳、产业集中度提升、资本开支下降、集团资金紧张的行业运行态势为上市公司将富裕的现金流进行加大派息创造了良好条件。 煤炭上市实际分红水平一般高于公司章程规定的分红率。平煤股份在2020 年2 月29 日公布2019-2021 三年股东分红回报规划规定分红率为60%且每股派息不低于0.25 元人民币；中国神华、兖州煤业在公司章程中规定的现金分红比率为35%；陕西煤业、昊华能源为30%；大有能源为26%；中煤能源为20%；其他公司均规定最近三年累计现金分红不少于近三年年均可供分配利润的30%，其中部分公司附加规定每年现金分红比率不低于10%。但实际上根据梳理的煤炭上市公司近三年的实际分红率均高于公司章程规定的分红比率，普遍的分红率在30%。从历史数据看，实际分红率相较章程规定的比率超出程度高的公司主要有盘江股份、中国神华、陕西煤业、中煤能源、冀中能源、靖远煤电等，一个侧面反映出这些公司的既往分红意愿较强。 从现金流和债务负担角度看煤炭公司的分红能力。中国神华、陕西煤业、大有能源、恒源煤电、靖远煤电、潞安环能六家公司的净负债小于0，为净现金公司，无偿债压力，并且每年股权自由现金流充裕。除靖远煤电外，其他五家公司的股权自由现金流均占到营业总收入的20%以上的水平，且未分配利润占所有者权益的比重达到45%以上，分红能力极强。 此外，盘江股份、昊华能源、兖州煤业、冀中能源和西山煤电的有息负债率和流动负债占比均小于35%，且股权自由现金流能在5 年内覆盖当前的净负债，债务负担和短期偿债压力较小，分红能力也较强。 从超额分红历史、股权激励和大股东述求方面看煤炭公司的分红意愿。盘江股份、兖州煤业、中国神华2016 年以来实施过超额分红，此外兖州煤业于2018 年对度管理层和核心骨干实施了行业首例股票期权激励计划，管理层与股东利益相一致。大股东述求方面，大同煤业、昊华能源、阳泉煤业、冀中能源、平煤股份、兖州煤业的控股股东里非上市资产几乎没有创造股权自由现金流的能力（股权自由现金流为负），且负债较高，因此对上市公司分红输血的潜在述求或较为强烈。 此外，郑州煤电、山煤国际、盘江股份、恒源煤电、潞安环能、陕西煤业、开滦股份的控股股东里非上市资产可以创造一定的股权自由现金流，但负债率较高，在75%以上，债务负负担较重，偿债压力较大。在当前国有企业降负债的背景下，集团对上市公司分红输血的述求或也很强烈。中国神华和淮北矿业的控股股东持股比例分别为69.45%和75.00%，若提高分红，控股股东最为收益。 投资建议： 从分红派息能力与潜力综合角度，重点推荐平煤股份、兖州煤业、中国神华、陕西煤业。从当前2019 年预期股息率由高到低角度建议关注平煤股份、兖州煤业、恒远煤电、陕西煤业、西山煤电、淮北矿业、中国神华、潞安环能等公司。从未来分红潜力即有望改善分红政策的角度，建议重点关注兖州煤业、陕西煤业、潞安环能、中国神华、昊华能源、冀中能源等。 风险因素：（1）需求在全球疫情严重扩散影响下超预期恶化使得煤炭价格大幅失速下滑；（2）乐观情绪及战略调整导致煤炭公司进行煤炭及非煤产业扩张性资本开支；（3）煤炭公司短期偿债压力下导致的实际分红不达预期。 |
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