国盛证券：珠江啤酒增持评级

　　公司简介：深耕珠三角，围绕啤酒双主业运营。珠江啤酒是广东本土知名啤酒品牌，啤酒酿造销售+啤酒文化产业双主业协同发展。公司2018 年啤酒营收占比95.7%，广东省内销量占比超过90%，其他销售区域还包括河北、广西、湖南。经历2012-13 年调整期后，公司销量规模稳步增长，至2018年销量达到124 万千升。公司实际控制人是广州国资委，百威英博参股29.99%是第二大股东，此外还设立员工持股平台形成长期有效的激励机制。

　　享受天时地利：啤酒行业高端化加速确立，广东处于前沿。啤酒行业进入存量时期，高端化趋势显现。低端啤酒销量萎缩、高档啤酒保持双位数增长，行业处于结构调整期。我国主要啤酒企业吨酒价保持CAGR3%左右增幅，横向比较仍有较大提升空间。当前竞争格局相对稳定，2018 年以来龙头企业对利润诉求达成一致性，行业进入利润释放期。广东省是华南地区核心市场，也是啤酒销量第二大省份，广东地区经济发展程度较高，啤酒市场高端化领先，但竞争格局仍然割据，公司保持领先，百威、华润、青啤紧随其后。

　　啤酒业务：纯生和罐装占比提升，运营效率改善，未来发力餐饮渠道。公司吨酒价持续增长的原因：一方面聚焦珠江纯生，致力于产品结构升级，2019年前三季度高档啤酒销量占比达到37.18%；另一方面推动易拉罐销量占比提升，有利于吨酒价和利润增长，当前罐化率接近30%处于行业领先。2013年销售政策改革成效显著，运营效率逐步改善，应收账款周转、存货周转加快，项目资金投入使用后资产周转率加快ROE 有望提升至10%以上。公司在广东省内具备较强品牌拉力，未来计划加大餐饮渠道推力，市场份额有望平稳上行。

　　其他业务：餐饮租赁、商业地产，打造啤酒文化产业。餐饮租赁2018 年贡献约1500 万归母净利润，预计保持稳健增长；商业地产项目预计2022 年开始贡献收益，出售部分预计贡献10 亿多净利润，自营部分预计每年实现2 亿多稳定利润。

　　盈利预测与估值：未来2-3 年结构改善红利犹存，盈利能力改善，预计公司2019/20/21 年实现收入43.06/45.81/48.36 亿元，归母净利润分别为5.06/5.53/6.18 亿元，分别同比增长38.0%/9.4%/11.7%。给予商业地产46.8 亿元估值，如扣除此部分公司当前市值对应2020 年EV/EBITDA 为12.4倍，低于同行业整体估值水平，给予“增持”评级。

　　风险提示：天气、政策法规不确定性。行业竞争激烈。原材料成本波动。估计和假设条件不准确。